LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 47
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>


455
применения этой модели изначально продиктована не попыткой
просто продублировать или усовершенствовать оценку дисконтиро
ванных денежных потоков, не возможностью сделать более науко
емким расчет чистых активов компании, а необходимостью учесть в
стоимости компании важнейший параметр — возможность умыш
ленного изменения исходных параметров функционирования ком
пании в связи с принятием тех или иных управленческих решений.
Модель реальных опционов позволяет аналитику, маневрируя от
дельными параметрами (исходными данными), находить наиболее
эффективные, с точки зрения стоимости акционерного капитала,
решения для руководства компании. В этом, по мнению многих
профессиональных консультантов и оценщиков, суть методов оцен
ки, основанных на модели реальных опционов. В принципе, моде
лей, позволяющих оценить стоимость компании с точки зрения
принятия управленческого или инвестиционного решения на осно
ве анализа статистического распределения вероятностей, существу
ет бесчисленное множество, поскольку аналитик, описывающий
поведение стоимости компании, для каждого конкретного случая
строит новую модель, в зависимости от необходимого и известного
числа параметров, от которых зависит, в свою очередь, результат
вычислений. Принципы построения таких моделей, впрочем, очень
близки. Очевидно, что большинство таких моделей базируется на
формуле денежного потока, генерируемого объектом оценки. Из
менчивость параметров задается заранее допустимыми максималь
ными и минимальными значениями. Правильнее называть такие
модели имитационными. Как следует из названия, они имитируют
поведение компании (по сути, ее стоимость) в зависимости от при
нятия в течение исследуемого периода времени определенных уп
равленческих решений. При этом применяют модели как, вклю
чающие элемент неопределенности — вероятностные модели, так и
исключающие влияние неопределенности (детерминистские моде
ли). Следует заметить также, что опытные аналитики используют
вероятностный анализ не только для выбора наиболее эффективно
го решения, но и для поиска новой альтернативы, поскольку хоро
шо проработанная модель системно отражает деятельность компа
нии в реальных условиях и основные параметры деятельности такой
системы.
Сложно остановиться на каком либо конкретном примере по
строения таких моделей, поскольку каждая из них связана с конкрет
ной задачей, которую решает аналитик. Например, в известной рабо

456
те немецких авторов Ю. Блех и У. Гетце1 для анализа распределения
вероятностей предлагается такая формула стоимости капитала (Vc):
T

? [ ( p – a? ) ? x – Af ] ? q –t + L ? q –T ,
Vc = – Ao +
t=1
где: (–Ao) — затраты на приобретение актива, инвестиции в проект;
x — объем производства и сбыта; p — продажная цена за единицу
продукции; av — расходы на единицу, зависящие от объема произ
водства и сбыта; Af — выплаты за период, не зависящие от объема
производства и сбыта; L — выручка от ликвидации или перепродажи
актива; T — срок деятельности объекта оценки; q — ставка дисконти
рования.
Следует заметить, что применение такой имитационной модели
распределения стоимости капитала позволяет не только сравнивать
результаты принятия различных управленческих и инвестиционных
решений, но и анализировать уровень риска при осуществлении объ
ектом оценки своей деятельности через анализ таких показателей,
как математическое ожидание, стандартное отклонение, дисперсия,
допустимые интервалы и вероятность убытков. Сама процедура оп
ределения распределения вероятностей заключается в многократном
определении стоимости капитала при изменении поочередно каждо
го из изменяемых параметров в рамках заданных экстремумов. Со
поставление результатов лучше всего осуществить с помощью гра
фического анализа, когда на графике отражается функция распреде
ления стоимости капитала. Такая процедура, в отличие, например,
от более сжатой формулы Блэка Скоулза, позволяет учесть вари
абельность отдельных параметров, выступающих в качестве опреде
ляющих для инвестиционной стоимости компании, а также сравнить
перспективы принятия тех или иных решений или нахождения но
вых инвестиционных и управленческих альтернатив. Такое решение
задачи оценки, основанное на применении многократных подстано
вок в формулу значений изменяемых параметров фактически пред
ставляет собой реализацию так называемого метода «Монте Карло».
Метод дерева решений
Данный метод, так же, как и предыдущие, применяется россий
скими и зарубежными специалистами для анализа стоимости компа
ний, с учетом гибкости в принятии управленческих решений. Анализ
1 Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты / Пер. с нем. / Под ред. А. М.
Чуйкина. — Калининград: Янтарный Сказ, 1997. С 251.

457
дерева решений существует уже достаточно давно. Однако практиче
ское его применение в оценке бизнеса и инвестиционном анализе до
недавнего времени было затруднено трудоемкостью и значительны
ми временными затратами на проведение такого анализа. С появле
нием современных программных средств, разработкой конкретных
практических методов оценки рыночной и инвестиционной стои
мости акций на основе метода дерева решений, такой подход к оцен
ке вновь становится популярным среди оценщиков. Суть данного
метода заключается в том, что на базе дерева событий — то есть гра
фика в виде «ветвистого дерева», показывающего вероятное поведе
ние стоимости капитала в случае принятия того или иного управлен
ческого решения, строится дерево решений. Приведенная ниже
схема — пример построения модели дерева решений:




Узловые точки (сочленения) этого «дерева» показывают бла
гоприятный и неблагоприятный исходы, а вероятности каждого ис
хода показаны «ветвями». Основное отличие дерева решений от де
рева событий состоит в том, что в него заложена возможность в узло
вых точках принимать решения — после того как аналитик получил
информацию о происходящем и до принятия решения о следующем
шаге. Если, например, первый период закончился неблагоприятным
исходом, то руководитель компании может принять решение о пре
кращении проекта, с тем чтобы избежать еще больших потерь при
дальнейшей реализации предыдущего решения. Это «классическое»
дерево решений. Для решения модели реальных опционов применя
ется разновидность дерева решений, которая позволяет при опреде
лении возможных направлений изменения деятельности оценивае
мой компании, в узловых точках руководствоваться анализом нали
чия сопоставимых активов с эквивалентным риском, на основе
которых определяется соответствующая ставка дисконта. При этом

458
дополнительную гибкость в принятии управленческих решений
компании придает использование в процессе создания дерева реше
ний таких параметров, как возможность отсрочки реализации реше
ния (проекта), возможность прекращения деятельности актива, воз
можность отсрочки развития деятельности актива (например, раз
работки месторождения), возможность увеличения масштабов
деятельности компании и уменьшения масштабов, возможность
смены деятельности компании и т. п. Все эти параметры деятельнос
ти компании закладываются в алгоритм принятия решения и учиты
ваются в ходе формирования дерева решений. Естественно, не нуж
но закладывать все возможности одновременно. Можно и нужно ис
пользовать те опционы, которые характерны для данной компании
или выбраны данным инвестором. Следует заметить, что такая мо
дель реальных опционов, с использованием метода дерева решений,
является довольно популярной для оценки добывающих компаний,
а также новых высокотехнологичных и связанных с использованием
Internet компаний.
Методы, основанные на теории моделирования и опционного
анализа, позволяют просчитать экономический эффект от стратеги
ческих решений инвестора, заложить в расчеты необходимые пара
метры деятельности оцениваемого предприятия, более подробно и
точно провести анализ инвестиционной программы и выбрать опти
мальный инвестиционный план. Применение данного подхода об
легчает профессиональному консультанту (оценщику) анализ струк
туры капитала оцениваемой компании1.
Большинство западных специалистов сходится во мнении, что это
важнейший инструмент оценки и управления стоимостью компании
XXI века. Перед российской финансовой наукой и практикой сегодня
стоит важная задача: путем тщательного изучения и анализа всех фак
торов стоимости оцениваемой компании, используя весь имеющийся
математический аппарат, глубоко продумывая каждый шаг своего
«дерева решений», создавать и совершенствовать ту модель оценки,
которая давала бы возможность получать реальные, объективные ре
зультаты, позволяла бы эффективно управлять стоимостью компа
нии, повышать благосостояние ее акционеров, то есть сделать в ко
нечном итоге труд консультанта и оценщика полезным, объективным
и востребованным в современных российских реалиях.
1 Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. Финансы корпораций: Теория, методы и практика. —
М.: Инфра М, 2000. С 285.

459
ПРИЛОЖЕНИЯ
Приложение № 1
Перечень документов, необходимых для оценки бизнеса
Примерный перечень информации, получаемой от компании:
1. Общая информация:
Характеристика производства компании с учетом финансовых
показателей (данные маркетинговой службы, планового отдела)
Номенклатура продукции (основные виды)
Информация о ценах, по которым товар продается на внутрен
нем рынке, а также по экспортным ценам
Основные потребители и поставщики
Основные отраслевые конкуренты компании.
2. Финансовые документы:
Бизнес план (прогноз продаж (объем продаж, цена продажи),
будущие инвестиции в основные активы, прогноз затрат на
производство и реализацию продукции)
Бюджеты продаж, производства, затрат, инвестиций, данные
бухгалтерской отчетности за последние 5 лет (или возможное
количество предшествующих периодов)
Расшифровка статей «операционные доходы и расходы», «вне
реализационные доходы и расходы» (за последние два года)
Пояснения по наиболее важным счетам баланса:
нематериальные активы (авторские права, патенты и пр.)
(см. Приложение 1);
основные средства и начисление износа (амортизации)
(см. Приложение 2);
товарно материальные запасы, дебиторская задолженность,
финансовые вложения (см. Приложение 3);
сумма просроченных счетов;
неоперационные активы;
чрезвычайные (единовременные) статьи расходов
Объем продаж (данные по выпускаемой продукции за послед
ние 5 лет)
Степень загрузки производственных мощностей
Для оценки объектов интеллектуальной собственности
Перечень объектов интеллектуальной собственности:
Правоустанавливающие документы на ОИС: патенты, свиде
тельства, лицензионные договора, авторские договора, для
НИР и ОКР (патенты, договора о создании, копии титульных
листов с указанием объема: числа листов, чертежей и др.)

460
Для оценки объектов недвижимости
Данные о юридическом положении объекта (свидетельство о
регистрации, титул, имущественные права), включая точный
адрес местоположения объекта оценки
Данные о состоянии земельного участка, включая документы,
подтверждающие права на земельный участок (собственность,
аренда и др.)
Техническая документация по объекту (технические паспорта
БТИ); проектно сметная документация на строительство, ре
конструкцию; пояснительные записки; а также другие доку
менты, связанные с объектом недвижимости.
Для оценки машин, оборудования, инвентаря, автотранспортных
средств
Полное наименование объекта, марка, модель, серия
Инвентарный (учетный номер), балансовая и остаточная сто
имость на последнюю отчетную дату перед Датой оценки
Завод (фирма) изготовитель
Год выпуска, дата постановки на учет, сведения о консервации
и ремонте (замена узлов, усовершенствование)
Технические характеристики объекта оценки (мощность, мас
са, размеры, производительность, пробег, и прочее согласно
техническому паспорту).
Для оценки долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений,
запасов, сырья и материалов, готовой продукции, дебиторской задол
женности, денежных средств требуются:
Долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения (наиме
нование, количество, номинальная стоимость, ликвидность)
Запасы (наименование, количество, ликвидность)
Дебиторская задолженность (наименование, сумма, сроки по
гашения, ликвидность);
Денежные средства (выписки из расчетных счетов на дату
оценки)
Ресурсы Internet
Общая информация по корпоративным финансам, оценке:
http://www.cfin.ru/ — Сайт «корпоративные финансы»
http://www.finansy.ru/ — Интернет ресурсы по экономике и фи
нансам
http://www.consulting.ru/ — материалы по различным аспектам
ведения бизнеса и финансовой отчетности
http://www.appraiser.ru/ — Виртуальный клуб оценщиков

461
http://www.mega.ru/˜deryabin — методическая литература по
оценке, законодательные акты по оценке.
Информация, используемая при проведении финансового анализа:
http://www.gks.ru/ — Государственный комитет РФ по статистике
http://www.economy.gov.ru/ — Министерство экономики Рос
сийской Федерации
http://www.ieie.nsc.ru/ — Business Information Activity in Russia,
динамика развития российского рынка по регионам, информа
ция по группам товаров в России и в бывших республиках СССР.
Информация, используемая в процедуре оценки бизнеса, ценных
бумаг:
http://www.akm.ru/ — Сервер агентства АК&M
http://www.rbc.ru/ — Агентство «Росбизнесконсалтинг»
http://www.stock..molot.ru/ — Котировки векселей и зачетов
http://www.fe.msk.ru/ — Информация по ценным бумагам
http://www.vestona.ru/ — Российский финансовый рынок.
Информационно справочная система
http://www.finmarket.ru/ — информационное обслуживание фи
нансовой деятельности
http://www.fedcom.ru/ — Федеральная комиссия по рынку цен
ных бумаг
http://finance.jump.ru/ — Каталог всех русскоязычных публика
ций в Интернете, касающихся финансовых рынков
www.deloshop.ru,www.riersi.ru// — Информационные сайты по
продаже и покупке бизнеса
Информация, используемая при оценке бизнеса затратным под
ходом:
http://members.xoom.com/tihon/database.htm — Поиск по спе
циализированным базам данных по товарам, фирмам и их це
нам. В базах данных можно найти цены, адрес, информацию о
товарах и ссылку на собственную страничку фирмы
http://www.appraiser.ru/ — Базы данных по ценам на машины,
оборудование, транспорт
Информация по оценке на английском языке:
http://www.bus.utexas.edu/ — Материалы по анализу и модели
рованию
http://www.parkercenter.gsm.cornell.edu/ — Современные мето
дики оценки
http://www.mckinseyguarterly.com/ — Статьи по оценке и фи
нансовому менеджменту

462
Приложение № 2
Особенности предприятия электроэнергетики как объекта оценки
Наряду с характерными для любого бизнеса чертами, энергетика
обладает рядом специфических особенностей, которые оказывают
большое влияние на процесс подготовки информации для оценки и
на сам процесс оценки бизнеса.
Наиболее важными отраслевыми особенностями энергетики явля
ются:
1. Непрерывность производственного процесса. Необходимость
бесперебойного энергоснабжения производственных и непроизвод
ственных потребителей, а также широкое использование энергии во
всех видах деятельности общества вызывает необходимость кругло
суточной работы всех технологических мощностей отрасли, связан
ных как с производством, так и реализацией энергии.
2. Производственный процесс энергетики в масштабах одной от
расли охватывает обе сферы экономической деятельности общества:
сферу производства и сферу обращения.
В других отраслях промышленности процесс производства и ре
ализации продукции может быть разделен по времени. При этом ре
ализация, как правило, осуществляется предприятиями непроизвод
ственной сферы, в энергетике ситуация иная. Обеспечение процесса
производства и реализации энергии входит в обязанности одной от
расли и включает всю технологическую цепочку: производство — пе
редача — распределение — реализация продукции.
К производственной сфере объективно относится только процесс
производства энергии, и осуществляется он на различного типа
станциях: ГЭС, ГРЭС, ТЭС, АЭС и других. Передача, распределение
и потребление энергии входят в сферу обращения. Однако по техно
логическим и функциональным особенностям эти процессы энерге
тики являются производственными и продолжают процесс произ
водства энергии в сфере обращения. Без них не может быть создана
энергетическая продукция.
Производственный процесс передачи и распределения энергии
является следующим звеном между производством и потреблением
продукции. Эту часть производственной деятельности энергетики
можно сравнить с транспортным потоком. Вот почему во многих
статистических и экономических источниках ЛЭП рассматривается
как «специальная транспортная система».
Все это оказывает влияние на формирование системы финансо
во экономических отношений в отрасли, на продолжительность

463
оборота отраслевых денежных ресурсов и ряд других факторов.
Система является предпосылкой и следующей отраслевой особен
ности.
3. Технологическая и экономическая взаимосвязь производствен
ных подразделений отрасли.
Единство процессов производства и реализации энергетической
продукции в одной отрасли вызывает необходимость такой структу
ры управления, которая обеспечивает единое регулирование как тех
нологическими, так и экономическими факторами.
4. Территориальная разобщенность предприятий по производству
и реализации энергии.
Отраслевой особенностью энергетики является концентрация
производства энергии на отдельно взятых предприятиях и практиче
ски территориально неограниченная потребность в их продукции.
Кроме того, технологические и функциональные задачи различного
типа предприятий, входящих в энергетику как отрасль, имеют раз
личные внутрипроизводственные цели. Это сказывается на различии
структур управления этими предприятиями, формировании их тру
довых ресурсов, составе затрат на производство, структуре основных
фондов и ряде других факторов.
Так, например, предприятия по производству энергии (ТЭЦ,
ГРЭС и другие) территориально расположены более компактно,
структура их управления строится по аналогии с обычным промыш
ленным производством, в составе производственных мощностей пре
обладают рабочие машины и оборудование. Предприятия по передаче
энергии включают обширную территорию, где размещены техниче
ские устройства, обеспечивающие энергоснабжение потребителей, и
имеют внутренние производственные подразделения, которые разме
щаются по всей территории обслуживания. В составе затрат этих
предприятий преобладают расходы на обслуживание устройств и по
чти нет затрат на сырье; в структуре основных фондов преимущест
венную долю имеют сооружения и передаточные устройства.
Тем не менее конечная производственная цель этих предприя
тий — единое обеспечение потребителей энергетическими ресурса
ми. Поэтому, несмотря на все вышеперечисленные особенности,
они объединяются в единое отраслевое производство.
5. Несовпадение центров производства и потребления энергии.
Это выражается в территориальной разобщенности между дешевыми
источниками энергоресурсов, то есть основных регионов производ

464
ства энергии и крупных промышленных центров, обеспечивающих
максимальное ее потребление.
Эта и предыдущая особенности обосновывают существование
единой энергетической системы страны, что, в свою очередь, являет
ся одной из наиболее значительных особенностей предприятий этой
отрасли как объектов оценки.
Для построения денежного потока необходимо также опреде
лить и понятие «продукция» в энергетике. С точки зрения энерге
тики, как отрасли производства, продукцией является результат
труда ее работников, то есть количество выработанной энергии.
Для потребителей энергетики — это количество полученной, то
есть реализованной потребителям энергии. Как известно, между
этими понятиями есть определенное различие. Оно прежде всего в
том, что выработанная и отпущенная внешним потребителям
энергии различаются на сумму потерь энергии в энергопередаю
щих системах и расходов на собственное потребление. Поэтому, с
точки зрения оценки результатов труда, продукцией энергетики
является количество реализованной энергии.
Энергетика выпускает два вида продукции — электрическую и
тепловую энергию. Объем электрической энергии измеряется в кило
ватт часах (кВт ч.), объем тепловой энергии — в гегаджоулях (ГДж).
Продукция энергетики имеет ряд особенностей, знание которых
необходимо при разработке оптимального варианта развития как от
расли в целом, так и ее внутренних подсистем:
Продукция энергетики, в отличие от продукции промышленных
отраслей, не имеет вещественной формы. Ее нельзя ощутить,
как любой товарный продукт, хранить или создавать ее запас.
Процесс производства, распределения и потребления продук

<< Пред. стр.

страница 47
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign