LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 46
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

пень влияния каждого фактора на стоимость предприятия, назначить
ответственных лиц. Некоторые факторы стоимости нельзя рассмат
ривать в отрыве друг от друга — например, классическая связка — це
на/объем продаж. При этом в процессе развития организации может
изменяться степень влияния конкретного фактора, его оптимальное,
с точки зрения максимизации стоимости, значение — все это должно
учитываться менеджментом. Также должны активно использоваться
инструменты bench marking для отслеживания ключевых факторов
стоимости и поведения конкурентов.
Таким образом, функцию стоимости предприятия можно пред
ставить следующим образом: V(k1, k2,.., kn) > max, где kn — это фак
торы стоимости. И основная задача управления — максимизировать
данную функцию.
Стоимость предприятия определяется денежными потоками, ко
торые генерируют его активы. Стоимости предприятия можно пред
ставить в виде V = f(Assets, Liabilities), где Assets — активы компании,
определяющие ее денежные потоки, и Liabilities — обязательства
компании, определяющие цену привлеченного капитала.
Таким образом, стоимость предприятия можно конструировать
двумя основными способами — воздействуя на состав и структуру
активов с целью увеличения денежных потоков и воздействуя на со
став и структуру обязательств с целью снижения затрат на привле
ченный капитал.
Однако фундаментальная (внутренняя) стоимость предприятия
не всегда совпадает с оценкой стоимости, данной инвесторами, вы

446
ражаемой через ее рыночную капитализацию. Здесь появляются до
полнительные факторы — транспарентность компании, информаци
онный обмен с инвесторами.
Эти факторы стоимости появляются благодаря тому, что инфор
мационная гипотеза, согласно которой, инвесторы обладают всей
необходимой информацией для принятия рациональных решений и
в цене акции уже учтена вся информация о деятельности компании,
не всегда работает. Последнее утверждение особенно справедливо в
условиях российского фондового рынка.
Таким образом, рыночная стоимость предприятия зависит от трех
групп факторов: V = f (Активы, Обязательства, Информация) > max.
Концепция стоимости бизнеса и система управления предприя
тием на основе стоимости для своей успешной реализации должны
располагать рядом инструментов, позволяющих эту стоимость оце
нить с максимальной точностью. Наиболее эффективным инстру
ментом является оценка стоимости.
Стоимость — основной интегрированный показатель деятельнос
ти предприятий, так как при оценке стоимости необходима полная
информация.
Стоимость — показатель, ориентированный на перспективу, так
как рассчитывается на основе будущих денежных потоков.
Стоимость — наиболее простой и понятный показатель для ин
весторов: вкладывать деньги в недооцененные компании либо в ком
пании, которые создают больше стоимости по сравнению с другими.
Если компания не создает стоимость на ожидаемом инвесторами
уровне, то она теряет один из основных ресурсов — капитал.
Концепция стоимости дает в руки менеджеров инструменты, с
помощью которых они могут увеличивать стоимость компании —
факторы стоимости. От способности менеджеров улучшать показате
ли, являющиеся факторами стоимости, должно зависеть их вознаг
раждение.
Существует два основных направления поиска резервов стоимос
ти компании — воздействие на состав и структуру активов компании
с целью увеличения генерируемых этими активами денежных пото
ков и воздействие на состав и структуру пассивов компании с целью
снизить затраты на привлеченный капитал.
Рыночная стоимость компании, полученная в результате оценки
фондового рынка, и внутренняя стоимость компании, рассчитанная
на основе ее будущих денежных потоков, могут не совпадать. Важ

447
ным фактором, влияющим на рыночную капитализацию компании,
являются информационные отношения с инвесторами.
Именно стоимостная оценка позволяет получить полную досто
верную картину стоимости бизнеса. Современные методы и техноло
гии оценки стоимости бизнеса дают возможность определить необ
ходимый стандарт стоимости — от рыночной и инвестиционной до
специальных видов стоимости. Большинство оценочных технологий
определяют стоимость на основе будущего ожидаемого денежного
потока, дисконтированного по ставке, отражающей присущий дан
ному предприятию риск. При этом применение различных моделей
денежного потока позволяет «уловить» влияние определенных фак
торов стоимости, например, структуру капитала, «налоговый щит»,
инвестиции, необходимые для создания прибыли, время их осу
ществления и др. Учитывая систему рисков, характерных для данно
го бизнеса, стоимостная оценка помогает определить стоимость биз
неса в существующих реалиях рынка, что важно для принятия управ
ленческих решений. Оценка бизнеса в системе управления
стоимостью предприятия играет роль постоянного мониторинга до
стигнутой величины стоимости, способствует установлению величи
ны разрыва между потенциальной и действительной стоимостью
предприятия, а также величиной капитализации на фондовом рын
ке. Своевременно и правильно определенная величина стоимости
предприятия является основой для принятия обоснованных управ
ленческих решений, ведущих к увеличению стоимости предприятия,
повышению его конкурентоспособности и инвестиционной привле
кательности.
Таким образом, в системе управления стоимостью предприятия
оценка позволяет решать следующие задачи:
1. Определить исходную или действительную величину стоимос
ти бизнеса.
2. Определить стоимостный разрыв между фундаментальной
(внутренней) и действительной стоимостью.
3. Выявить факторы роста стоимости и степень их влияния на ве
личину рыночной стоимости.
4. Рассчитать величину потенциальной стоимости и проследить
ее динамику в зависимости от использования внутренних и внешних
резервов и улучшений.
5. Спрогнозировать величину синергического эффекта и измене
ния стоимости в результате реструктуризации и реорганизации пред
приятия.

448
16.2. Специфика оценки бизнес направлений и бизнес единиц в
системе управления стоимостью предприятия
Современный бизнес, осуществляемый в рамках различных орга
низационно правовых форм, предполагает скоординированное дей
ствие различных взаимосвязанных элементов. В зависимости от ор
ганизационной формы бизнес системы, в качестве таковых могут
выступать структурные подразделения с различной степенью орга
низационной и финансовой самостоятельности. Управление сто
имостью предприятия (компании), в состав которого входят такие
подразделения, предполагает постатейный контроль не только за их
деятельностью, но и за величиной стоимости. Стоимость, создавае
мая каждым подразделением (бизнес единицей или бизнес направ
лением), существенным образом сказывается на величине рыночной
стоимости бизнес системы в целом. Такой подход позволяет вы
явить, как стратегические проблемы, с которыми сталкивается пред
приятие, так и имеющиеся у него возможности наращивания стои
мости. В результате перед менеджерами встает ряд вопросов, требую
щих неотложного решения. Способна ли бизнес единица,
разрушающая стоимость компании, к перерождению, и если да, то
какой период времени для этого понадобится? Если же убыточное
бизнес направление не в состоянии изменить корректным образом
свою деятельность, то можно ли его продать? Обладает ли оно для
кого либо ценностью? Можно ли сократить корпоративные наклад
ные расходы, если да, то насколько? Что же касается бизнес единиц,
создающих стоимость, то нужно определить пути их дальнейшего со
вершенствования и укрепления конкурентных преимуществ или
продать их, если для кого то они представляют большую ценность.
Для того чтобы понять, какие из деловых единиц создают, а ка
кие уничтожают стоимость, можно применить такой метод оценки,
как дисконтирование денежного потока. Этим методом можно вос
пользоваться при проведении аутсайдерской оценки на основе об
щедоступной публичной информации, а также при инсайдерской
оценке, которая основывается на внутренней информации компа
нии. В любом случае суть оценки заключается в том, что составляет
ся прогноз денежного потока, который затем дисконтируется по за
тратам на капитал, причем эту операцию можно проделать для каж
дой бизнес единицы.
Методы оценки, базирующиеся на дисконтировании денежных
потоков, являются наиболее простыми и распространенными моде

449
лями оценки. При этом денежные потоки используются в качестве
«контрольных» величин в системе управления стоимостью компа
нии для формирования вывода о степени эффективности принимае
мых решений.
Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса явля
ется:
Стоимость бизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих денеж
ных потоков + Рыночная стоимость избыточных активов +/– Изли
шек/Дефицит собственного оборотного капитала.
Несмотря на кажущуюся простоту модели, существуют несколько
методологических особенностей, которыми практикующие оценщи
ки, исходя из уже сформировавшейся практики оценочной деятель
ности, часто пренебрегают, в результате чего получают ошибочные
результаты.
Каждому из денежных потоков соответствует своя ставка дискон
тирования. При этом должно четко соблюдаться соответствие типа
ставки дисконтирования типу денежного потока — номинальной
(реальной) ставке дисконтирования должен соответствовать номи
нальный (реальный) денежный поток; рублевому (валютному) де
нежному потоку должна соответствовать рублевая (валютная) ставка
дисконтирования. Если денежный поток рассчитывается с учетом
налогообложения, то и ставка дисконтирования должна браться на
посленалоговой основе.
Оценщику также важно помнить, что существуют два способа
учета рисков (либо составляющих денежного потока), — в ставке
дисконтирования и в денежном потоке. При этом важно помнить,
что один и тот же компонент не должен учитываться дважды. Мо
дели денежных потоков рассмотрены в гл. 3, п. 3.1.)
Каждому из указанных денежных потоков (CCF, FCF, ECF) со
ответствует определенная ставка дисконтирования.
Для CCF используется Expected Asset Return, для ECF — Expected
Equity Return и для FCF — Weighed Average Cost of Capital (WACC).
Expected Asset Return и Expected Equity Return основываются на
Модели САРМ (Capital Asset Price Model), получившей широкое рас
пространение в странах с развитым фондовым рынком.
Суть модели заключается в том, что рискованность того или ино
го финансового актива зависит от степени колебаний доходности
этого актива по сравнению с изменением среднерыночной доход
ности. Таким образом, для каждого из финансовых активов можно
рассчитать свой коэффициент колебаний по отношению к общеры

450
ночному. Применительно к фондовому рынку можно определить
степень рискованности вложений в обращающиеся акции и, таким
образом, определить рискованность собственного капитала компа
нии (рискованность вложений).
Expected Equity Return = Rf + Equty Beta ? Rpr [Rm — rf],
где:
Rf — безрисковая % ставка;
Rpr = Rm – Rf — рыночная премия, равная разнице между сред
нерыночной ставкой и безрисковой.
Expected Equity Return = Rf + Asset Beta ? Rpr
Отличие данного коэффициента от вышеприведенного заключа
ется в наличии коэффициента Asset Beta.
Остановимся более подробно на данном моменте.
В — бета коэффициент, характеризующий степень изменчивости
доходности акции по сравнению со среднерыночным уровнем.
Ставка дисконтирования, рассчитанная на основе САРМ модели,
позволяет избежать субъективности оценки риска вложения в ком
панию, присущей другим методам. В САРМ главным арбитром вы
ступает рынок.
Следует обратить внимание на необходимость выделить два ко
эффициента Beta, используемых в расчетах: Equity Beta (или
Unlevered Beta, коэффициент Beta для собственного капитала —
классическая Beta, рассчитанная исходя из данных рынка акций
компаний) и Asset Beta (или Levered Beta), рассчитанная исходя из
соотношения между собственным и заемным капиталом.
Equity Beta (или Unlevered Beta) используется при расчете ставки
дисконтирования для ECF.
Asset Beta = Equity Beta/(1+D/E Ratio), где D/E Ratio — отноше
ние заемного капитала к собственному и используется при расчете
ставки дисконтирования для CCF и FCF, т.е. для расчета ставки дис
контирования для денежных потоков, доступных как собственни
кам, так и кредиторам.
В модели FCF в качестве ставки дисконтирования используется
средневзвешенная стоимость капитала (WACC), смысл которой в
расчете доли и цены каждого из источников финансирования.
Таким образом:
Существование«многовариантности» денежных потоков обус
ловлено использованием их не только как инструмента опреде
ления стоимости компании, но и как инструмента, позволяю
щего управлять ею путем отслеживания изменения стоимости

451
и дальнейшего принятия максимально рационального управ
ленческого решения.
Необходимо помнить, что принятие решения об использова
нии того или иного вида денежного потока, в первую очередь,
обусловлено целью оценки. ECF интересен прежде всего акци
онерам, CCF и FCF — рынку в целом, в западной практике на
ибольшее распространение получил FCF.
При использовании моделей денежных потоков важно по
мнить о корректности расчета и о правильности использования
величин, участвующих в расчете ставки дисконтирования, так
же необходимо принимать во внимание, что в случае наличия
допущения стабильности можно использовать капитализацию.
В российской практике корректное использование моделей
САРМ и WACC затруднено из за ограниченных объемов фон
дового рынка и отсутствия данных по рыночным котировкам
акций и облигаций оцениваемой компании; в силу этой осо
бенности возникают «технические» корректировки, вызванные
использованием данных по компаниям аналогам либо средне
отраслевых значений.
Необходимо учитывать, что ставка дисконтирования для до
черней и материнской компаний в случае оценки структурно
сложной компании совпадать не могут, при этом особую акту
альность WACC принимает при оценке бизнеса как инвестици
онного проекта.
В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен и со
блюдается информационная гипотеза, согласно которой, вся
информация о перспективах компании доступна инвесторам и
уже нашла свое отражение в цене акции компании, — величина
рыночной стоимости компании и рыночной капитализации
совпадают. Все указанные модели при расчете ставки дискон
тирования (САРМ, WACC) имеют именно такую предпосылку.
Другими словами, все три способа расчета стоимости компа
нии (ECF, FCF, CCF) ведут к абсолютно одинаковым результа
там, только если рыночная стоимость и капитализация компа
нии совпадают (так как каждая модель основана именно на
этом). На практике рынок не всегда объективен и эффективен.
Очень часто (особенно в российских реалиях) получить дан
ные, основанные на оценках фондового рынка, не представля
ется возможным. Приходится принимать определенные допу
щения, брать средние показатели. И задача оценки как раз и

452
состоит в том, чтобы в этих условиях получить объективную
рыночную стоимость компании.
Выбор конкретной модели в качестве базовой при расчете
стоимости зависит прежде всего от:
цели оценки — какой результат должен быть получен (сто
имость собственного капитала или инвестированного);
от исходной информации — так как каждая из трех моделей
делает свой акцент на необходимой информации, и поэтому
оценщик должен выбрать модель оценки исходя из доступ
ности и достоверности открытой информации;
от того, какие скрытые резервы стоимости оценщик пред
полагает обнаружить в процессе управления стоимостью
компании.
16.3. Современные технологии оценки предприятия (бизнеса)
Эффективным дополнением к рассмотренным традиционным
подходам и методам оценки бизнеса являются сравнительно новые
методы оценки, получившие распространение в западных странах.
Среди таких методов выделяются наиболее популярные и эффек
тивные: модель оценки реальных опционов, построение имитацион
ных моделей (или анализ на основе метода Монте Карло) и метод
дерева решений.
Модель оценки реальных опционов
Получившая достаточно широкое распространение, главным
образом, в США и Великобритании, модель реальных опционов в
нашей стране используется на практике не очень часто. Данное об
стоятельство связано, во первых, с тем, что практическая реализа
ция модели предъявляет весьма жесткие требования к достовернос
ти и полноте используемой информации. Во вторых, сама модель
не достаточно адаптирована к российским условиям. Однако, бла
годаря возможности более точного и долгосрочного прогнозирова
ния, а также благодаря использованию более широкого выбора ма
тематических приемов и алгоритмов, данная модель получила ши
рокое распространение и во многих консалтинговых и оценочных
компаниях.
Среди российских аналитиков в сфере оценки бизнеса при ис
пользовании модели оценки реальных опционов наибольшей попу
лярностью пользуется формула Блэка Скоулза. Разработанная для
оценки стоимости акций на фондовом рынке, эта формула основана
на предпосылке, что цена опциона на покупку актива (акции на фон

453
довом рынке) должна быть такова, чтобы доходность полностью хед
жированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым
активам. Формула Блэка Скоулза выглядит следующим образом:
Vc = P [N (d1)] — e^( rt) E [N (d2)],
где: Vc — цена опциона, P — текущий курс акций, r — безрисковая
процентная ставка, начисляемая по формуле сложного процента, t —
число лет до даты закрытия, E — цена исполнения, e — 2,71828… яв
ляется константой, N (di) — вероятность того, что значение нормаль
но распределенной переменной меньше или равно di (i = 1, 2):
d1 = (ln (P/E) + rt + ?2 t/2) / ? t
d2 = (ln (P/E) + rt + ?2 t/2) / уvt = d1 — ? t,
где: ?2 — дисперсия ставки годовой доходности акций по формуле
сложных процентов, а база логарифма — константа e.
Первый член уравнения (P [N (d1)]) отражает стоимость права
инвестора на ту часть вероятностного распределения курса акций,
которая лежит над ценой исполнения. Этот член равен ожидаемой
стоимости этой части распределения курса акций. В свою очередь,
второй член уравнения (e^( rt) E [N (d2)]) — это приведенная сто
имость исполнения, умноженная на вероятность того, что цена
исполнения будет выплачена. В целом модель обращена к приве
денной стоимости будущих потоков денежных средств, что позво
ляет говорить об ее использовании в рамках доходного подхода к
оценке.
Применение данной формулы для оценки бизнеса основано на
допущении, что под ценой актива понимается текущая стоимость
(активов) оцениваемой компании, а под стоимостью исполнения оп
циона — номинальная стоимость долга. При этом под исполнением
опциона понимается гипотетическая ликвидация компании с пога
шением всей имеющейся задолженности за счет имеющихся у нее
активов.
Итак, для оценки стоимости компании по формуле Блэка Скоул
за, как правило, предлагается вместо P подставлять стоимость акти
вов компании — то есть, чаще всего, балансовую стоимость всех ак
тивов, скорректированную на величину наименее ликвидных акти
вов (на выбор оценщика, таковыми могут считаться нематериальные
активы, объекты социального назначения, просроченная дебитор
ская задолженность, долгосрочные финансовые вложения и т. п.).
Номинальная стоимость долга — сумма долгосрочной и краткосроч
ной задолженности из пассива баланса. Среднее квадратическое от
клонение у, отражающее колебания доходности актива, в данном

454
случае должно характеризовать риски оцениваемого бизнеса. Пред
лагается для использования этого элемента формулы использовать
данные о колебаниях доходности российских предприятий, торгую
щихся на РТС с соответствующими корректировками, либо исполь
зовать данные о колебании стоимости активов самого оцениваемого
предприятия за определенный период в прошлом.
Допустим, нам удалось собрать некоторые сведения об оценивае
мом предприятии, которые нашли отражение в данной таблице:

Элемент формулы Обозначение Величина
Текущая стоимость всех P 90
активов предприятия, млн
долл.
Номинал долга*, млн долл. E 100
Безрисковая ставка r 8%
доходности, %
Период исполнения t 0,5
обязательств компании, лет
?
Среднеквадратическое 0,6
отклонение стоимости активов
* Для упрощения мы исходим из допущения, что компания обладает одним долгом, с
одним сроком погашения.

Если подставить известные величины, соответственно, в формулы
расчета d1 и d2, а также в итоговую формулу Блэка Скоулза, пред
ставленную выше, мы получим следующие выводы о стоимости оце
ниваемой компании: вероятность того, что стоимость активов компа
нии в период до даты погашения имеющейся задолженности будет не
ниже величины задолженности, т. е. предприятие не будет в положе
нии банкрота, равна 52% (так как N (d1) = N (0,6) = 0,5239). А сто
имость самой компании с учетом стандартного нормального распре
деления вероятностей составит на текущий момент 12,98 млн долла
ров США.
Оценка на основе имитационного моделирования
Переходя к следующему рассматриваемому нами подходу к
оценке, вернемся еще раз к целям, которые ставит перед собой
оценщик, применяя модель оценки реальных опционов. Говоря об
оценке стоимости компании, аналитик, использующий модель
реальных опционов, должен помнить о том, что необходимость

<< Пред. стр.

страница 46
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign