LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 44
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

активы по ликвидационной скидка на
стоимости низкую
ликвидность
Оставить на период решения
вопроса о ветхом жилье с КШНР,
снизить затраты, связанные с – – –
приобретением кирпича, затем
ликвидировать

426
14.4. Специфика оценки компании (бизнеса) в случае слияния,
поглощения, разукрупнения
Несмотря на то, что по сути правила определения эффективности
и привлекательности сделки по слиянию компаний могут объяс
няться достаточно просто как приобретение компании из растущей
отрасли или приобретении компании по цене ниже балансовой
стоимости, при проведении оценки требуется учет достаточно боль
шого количества факторов.
Определим методику расчета экономического эффекта от слия
ния. Как правило, большинство российских авторов при определе
нии данного момента руководствуются западными источниками ин
формации в силу ограниченности чистых сделок по слиянию. Наи
более распространенными методами оценки являются EPS и NPV.
При этом использование метода EPS в российской действительности
затруднено и зачастую невозможно (российский фондовый рынок не
имеет достаточного развития на настоящий момент времени, су
ществует ограниченное количество единичных сделок).
Остановимся на использовании методов, которые позволяют осу
ществлять расчеты, фиксируя сделку по приобретению бизнеса как
отдельного инвестиционного проекта, обладающего по своей сути
доходной и затратной частью. При этом среди существующих инст
рументов оценки наиболее эффективными в практическом исполь
зовании могут являться методы оценки, базирующиеся на опционах
и метод NPV.
Для оценки целесообразности слияния поглощения рассмотрим
опцион расширения. Допускаем, что у нас имеются необходимые
инвестиционные ресурсы для приобретения компании. У нас появ
ляется право, но не обязанность расширения производства. При хо
роших условиях мы исполним опцион. Проект с возможностью рас
ширения стоит больше, чем с теми же характеристиками, но без оп
циона.
Параметры модели:
S — настоящая стоимость потока денежных средств при расшире
нии сразу;
X — начальные инвестиции для расширения проекта;
s — стандартное отклонение за год;
T — время обладания права на расширение проекта;
rfr — безрисковая процентная ставка;
ady = 1/T — ежегодная дивидендная доходность.

427
Формула расчета стоимости опциона:
Opt expand = e ( 0 – ady ) ? T ? S ? N ( d 1 ) – X ? e ( 0 – rfr ) ? T ? N ( d 2 ) .
Данная модель позволяет принимать решение о необходимости и
целесообразности осуществления сделки по слиянию (поглощению).
При использовании Метода NPV особое внимание необходимо
уделить следующим моментам: будущие денежные потоки, которые
будут приноситься после поглощения (как и для Модели Блэка Шо
улса) должны учитывать любые эффекты синергии без учета финан
совых издержек (так как задача состоит в вычленении будущей фи
нансовой структуры поглощения из его общей ценности как инвес
тиции), применяемая ставка дисконтирования должна представлять
собой стоимость капитала для поглощаемой компании, расчет ин
вестиций должен осуществляться с учетом их приведения к денежно
му эквиваленту (необходимо помнить, что средством платежа, ис
пользуемом при поглощении, могут являться ценные бумаги (акции
или облигации) или долговые обязательства).
Особое внимание в рамках оценки при слияниях и поглощениях
необходимо уделить аспекту сделки. Для анализа и оценки рисков
необходимо четко понимать, что является предметом сделки: активы
поглощаемой компании (как активы, формирующие ее бизнес) или
акции компании.
Если предметом сделки выступают акции компании, необходимо
помнить, что в данном случае покупатель может приобрести и долго
вые обязательства компании. В этом случае необходима корректи
ровка полученной расчетной величины стоимости на сумму долго
вых обязательств.




428
Глава 15
ОЦЕНКА БИЗНЕСА В СИСТЕМЕ
АНТИКРИЗИСНОГО УПРАВЛЕНИЯ
Риск является неотъемлемой чертой любого бизнеса. Особенно
рискованный характер имеет предпринимательская деятельность в
современной России, где постоянно трансформируется внешняя
среда предприятия. Однако в этих сложных условиях предприятие
может не только выжить, но и достаточно успешно функциониро
вать, в основном благодаря эффективной системе антикризисного
управления.
Современная система антикризисного управления неотделима от
стоимостной оценки, позволяющей своевременно предоставлять ме
неджерам необходимую информацию о динамике стоимости как
предприятия в целом, так и отдельных видов активов и обязательств.
Изучив данную главу о месте и роли оценки бизнеса в системе ан
тикризисного управления, Вы узнаете, какие активы и обязательства
подлежат оценке в рамках антикризисного управления и какими ме
тодами их следует оценивать. Поскольку неотъемлемой частью ан
тикризисного управления является арбитражное управление, то в
настоящей главе рассматривается процедура стоимостной оценки
предприятия на разных стадиях процедуры банкротства.
15.1. Место и роль оценки бизнеса в системе антикризисного
управления
С развитием рыночных отношений возрастает значимость оцен
ки стоимости компании, в частности, в последнее время имеет мес
то повышенное внимание к использованию оценки стоимости в це
лях антикризисного управления. Это сравнительно новое направле
ние использования оценки стоимости, имеющее отличительные
особенности, которые обусловлены спецификой антикризисного
управления.
Антикризисное управление — это система взаимосвязанных ме
тодов и приемов управления предприятием, направленная на пред
упреждение или устранение неблагоприятных для бизнеса кризис
ных явлений. Антикризисное управление отличается от традицион
ных форм, методов и технологий менеджмента. Эти отличия
объясняются основной целью антикризисного управления — обес
печением устойчивого положения предприятия на рынке в любой
экономической, социальной и политической ситуации. В ходе ан

429
тикризисного управления применяются такие методы, которые по
зволяют устранить временные финансовые затруднения и решить те
кущие проблемы фирмы. Главное в антикризисном управлении —
своевременная и действенная реакция на существенные изменения
внешней среды на основе заранее разработанных альтернативных
программ. Антикризисное управление нацелено на то, что даже в
сложной ситуации, в которой оказалось предприятие, даже на грани
банкротства, можно было бы ввести в действие такие управленче
ские и финансовые механизмы, которые бы позволили выбраться из
трудностей с наименьшими для предприятия потерями.
Антикризисное управление включает в себя комплекс мероприя
тий от предварительной диагностики кризиса до методов по его уст
ранению и преодолению. В то же время оно непосредственно связа
но с арбитражным управлением и процедурами банкротства. Обра
тимся к схеме.
Методы антикризисного регулирования деятельности предприятия
Общие методы антикризисного регулирования деятельности предприятия



Превентивные Финансовое Досудебная Процедура
меры по оздоровление санация банкротства
предупреждению субъекта субъекта
кризиса и
банкротства

Оценивая рыночную стоимость предприятия, можно с достаточ
но высокой степенью точности определить, насколько успешно оно
в своей деятельности. Так, например, увеличение рыночной стои
мости предприятия означает, что предприятие находится на стадии
роста, развивается производство, расширяется сбытовая сеть, пред
приятие осваивает новые рынки сбыта.
И напротив, снижение рыночной стоимости предприятия являет
ся главным индикатором неблагополучного положения дел (пред
кризисного состояния, банкротства). В связи с этим принятие вер
ных управленческих решений невозможно без информации о стои
мости бизнеса.
Для проведения эффективной антикризисной политики управ
ляющий в первую очередь должен определить стоимость кризисного
предприятия, а также постоянно следить за ее дальнейшим измене

430
нием для определения эффективности применяемых инструментов
управления.
Например, в условиях введения на предприятии процедуры
внешнего управления необходимость оценки текущей стоимости
предприятия и потенциального ее изменения в результате примене
ния той или иной антикризисной стратегии возникает уже на стадии
составления плана внешнего управления. В случае принятия невер
ных антикризисных решений у внешнего управляющего не будет
возможности изменить стратегию, и в результате предприятие ока
жется на стадии конкурсного производства, а это в 95% случаев озна
чает распродажу его активов и последующую ликвидацию. В этой
связи управляющему, для того чтобы эффективно руководить кри
зисным предприятием, необходимо четко ориентироваться в ис
пользуемых подходах и методах оценки.
Таким образом, одной из основных целей оценки предприятия в
процессе антикризисного управления является получение информа
ции о его стоимости. Оценка бизнеса, проводимая при антикризис
ном управлении, выполняет ряд функций, а именно:
а) выступает критерием эффективности применяемых антикри
зисным управляющим мер;
б) служит исходной информацией для принятия определенных
решений в ходе антикризисного (арбитражного) управления, в том
числе:
для определения стоимости имущества, включаемого в кон
курсную массу;
при передаче объектов недвижимости в аренду;
при определении налоговой базы для расчета налога на имуще
ство;
при определении стоимости залога, необходимого для получе
ния кредита; и т.д.
В этом случае оценка стоимости выступает в качестве инструмен
та антикризисного управления, применение которого позволяет по
лучить объективную информацию о стоимости различных элементов
управляемого предприятия. Данная информация необходима для
внесения корректировок в разрабатываемую стратегию вывода пред
приятия из кризиса.
Следует отметить, что процедура банкротства (одна из форм ан
тикризисного управления) накладывает определенный отпечаток
как на процедуру оценки стоимости несостоятельного предприятия,
так и на само понятие «оценка стоимости».

431
В рамках антикризисного управления особое значение имеет
оценка имущества должника, так как правильно определенная ры
ночная стоимость имущества, в свою очередь, позволяет с достаточ
ной степенью достоверности оценить возможную выручку от реали
зации данного имущества.
Оценка имущества предприятия в целях антикризисного управле
ния предполагает расчет различных видов стоимости, в том числе
рыночной стоимости, стоимости при существующем использова
нии, ликвидационной и утилизационной стоимости, инвестицион
ной, стоимости с ограниченным рынком. Таким образом, один и тот
же объект в конкретный момент времени может быть оценен по раз
ному и иметь неодинаковую стоимость.
Так, например, величина рыночной стоимости действующего
предприятия будет значительно отличаться от величины ликвида
ционной стоимости того же предприятия (если оцениваемое пред
приятие успешно функционирует на рынке). В первом случае сто
имость компонентов предприятия определяется на основе их
вклада в общий бизнес, т.е. предприятие оценивается как единое
целое, потенциально прибыльное в будущем. Во втором случае
происходит реализация отдельных видов активов (или имущест
венного комплекса) предприятия по цене значительно ниже ры
ночной, поскольку в большинстве случаев использование метода
ликвидационной стоимости подразумевает продажу активов в
сжатые сроки.
Антикризисное (арбитражное) управление, в силу своей специ
фики, ограничивает оценщиков в выборе некоторых видов стоимос
ти (см. таблицу 15.1).
Балансовая и остаточная стоимости, в силу особенностей расчета
(в основе их определения лежат только данные баланса), не показы
вают реальной стоимости предприятия (или отдельных активов) на
рынке и не могут использоваться в качестве критерия эффективнос
ти антикризисного управления.
Рассчитывать стоимость воспроизводства или стоимость замеще
ния представляется возможным, но не слишком целесообразным.
Дело в том, что главной целью антикризисного (арбитражного) уп
равления понимается эффективное управление существующим
предприятием, а не строительство нового (данные виды стоимости
широко используются в страховом бизнесе).

432
Таблица 15.1
Использование видов стоимости для целей антикризисного
и арбитражного управления
Виды стоимости
Использо Использо
в соответствии с
вание в вание в
Российскими Виды стоимости
антикризисном арбитражном
стандартами
управлении управлении
оценки
рыночная обоснованная рыночная
+ +/–
стоимость
стоимость объекта оценки
+ +
с ограниченным рынком
стоимость замещения +/– –
стоимость
виды стоимости, отличные от рыночной стоимости




+/– –
воспроизводства
стоимость при
существующем + +/–
использовании
инвестиционная + +
стоимость для целей
+/– –
налогообложения
утилизационная – +
ликвидационная
+/– +
стоимость
специальная стоимость
+ +
объекта оценки
стоимость действующего
+ +/–
предприятия
балансовая + –
остаточная + –
нормативно
+/– –
рассчитываемая
страховая +/– –

Обоснованная рыночная стоимость предприятия — один из са
мых широко используемых в оценочной практике, а также в антик
ризисном управлении видов стоимости, так как антикризисный уп
равляющий (в идеальном случае) должен начинать свою деятель
ность на кризисном предприятии с выяснения реальной рыночной

433
стоимости данного имущественного комплекса в целом, а также с
определения рыночной стоимости отдельных активов и пассивов
предприятия.
Для целей арбитражного управления данный вид стоимости мож
но применять на стадиях наблюдения и внешнего управления, при
этом методы сравнительного подхода используются ограниченно. В
условиях же конкурсного производства определить рыночную сто
имость достаточно сложно в силу следующих причин:
продажа имущества не может рассматриваться в качестве до
бровольной сделки, так как конкурсный управляющий реали
зует имущество по решению суда;
реализуемое имущество чаще всего продается в сжатые сроки,
которые ограничены периодом конкурсного производства;
при продаже имущества не учитывается рыночная конъюнкту
ра, что не позволяет конкурсному управляющему реализовать
активы по максимально возможной цене.
Инвестиционная стоимость может быть рассчитана арбитражны
ми управляющими преимущественно на стадии внешнего управле
ния. В такой ситуации предприятие чаще всего продается конкрет
ному инвестору, который в данном случае покупает не набор акти
вов, а будущие доходы, которые предприятие сможет принести ему
через определенный период времени.
Налогооблагаемая стоимость для целей антикризисного управле
ния может использоваться антикризисным (арбитражным) управ
ляющим при разработке финансового плана и программы финансо
вого оздоровления, а также при анализе возможностей использова
ния «налогового щита».
Утилизационная стоимость — стоимость утилизируемых активов
предприятия, которые полностью утратили свою первоначальную
полезность вследствие полного износа. Данный вид стоимости также
может быть полезен антикризисному управляющему в процессе ра
боты на кризисных предприятиях. Утилизационная стоимость долж
на рассчитываться, например, для определения цены реализации
полностью изношенного оборудования.
В этой связи показателен пример ОАО «Урал», которое специали
зировалось на выпуске запасных частей для автотракторной техники.
На этом заводе к началу 1999 года скопилось огромное количество
изношенного оборудования, которое полностью выработало свой
ресурс и простаивало в цехах, ожидая «очередного» капитального ре
монта, после которого оно могло работать максимум одну две неде

434
ли. Совершенно очевидно, что, кроме огромных затрат на ремонт,
это ничего не приносило собственникам предприятия. И только с
приходом на завод внешнего управляющего, который сразу же вос
пользовался услугами профессиональных оценщиков, данное обору
дование было реализовано по цене материалов, из которых состояли
многочисленные станки. Денежные средства, полученные от реали
зации изношенного оборудования, позволили выплачивать зарплату
всему коллективу завода (в период внешнего управления на заводе
работало 560 человек) в течение 3 месяцев.
Стоимость действующего предприятия для целей антикризисного
управления целесообразно рассчитывать в том случае, если пред
приятие находится в начальной фазе развития кризиса, поскольку в
этом случае предприятие реально функционирует на рынке и прино
сит собственнику доход.
Если же предприятие находится в режиме сокращенного воспроиз
водства или в его отношении осуществляется процедура наблюдения
или внешнего управления, то стоимость действующего предприятия
можно определить с большой долей условности, поскольку такое пред
приятие является, как правило, убыточным. При отсутствии предприя
тий аналогов сравнительный подход использовать невозможно.
Таким образом, в распоряжении антикризисного управляющего
остается в основном затратный подход, с помощью которого сто
имость действующего предприятия может быть определена с исполь
зованием в его рамках метода чистых активов и метода ликвидацион
ной стоимости.
Если предприятие находится на стадии конкурсного производст
ва (заключительная стадия процедуры банкротства), целесообразно
сразу рассчитывать ликвидационную стоимость объекта.
Ликвидационная стоимость, по мнению подавляющего большин
ства зарубежных и российских экономистов и специалистов в облас
ти оценочной деятельности, представляет собой денежную сумму,
которая может быть получена собственником от продажи имущества
в сжатые сроки. В этом случае предприятие может быть продано ли
бо как единый имущественный комплекс, либо активы распродают
ся отдельно. При расчете ликвидационной стоимости необходимо,
во первых, определить выручку от продажи активов предприятия, а
во вторых, рассчитать затраты на его ликвидацию (юридические ус
луги, затраты, связанные с владением активами до их ликвидации,
и т.д.). Разность между этими двумя компонентами и представляет
собой величину ликвидационной стоимости предприятия.

435
15.2. Практическая реализация основных принципов оценки в
процессе антикризисного управления
Характеризуя особенности оценки стоимости компании в целях
антикризисного управления, нельзя не проанализировать принципы
оценки, которые являются теоретической базой оценочного процес
са на кризисном предприятии.
Принцип полезности может быть использован при оценке кри
зисного предприятия, например в процессе составления плана
внешнего управления, для обоснования внешним управляющим ре
шения о перепрофилировании производства с целью привлечения
инвестиций на развитие нового, перспективного производства.
Принцип ожидания должен использоваться при расчете стоимос

<< Пред. стр.

страница 44
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign