LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 40
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

зультатах по отгрузке.
Данные отчета о финансовых результатах были пересчитаны по
средством помесячного перерасчета на основе исходных рублевых
сумм и использования соответствующих ставок обменного курса.
Анализ финансовых коэффициентов
Оцениваемая фирма устойчиво платежеспособна, о чем свиде
тельствует динамика коэффициента платежеспособности (доля соб
ственного капитала в общих обязательствах). Так, этот коэффициент
на 1 января 1993 г. составлял 4,47; на 1 января 1994 г. — 6,76; а на 1

385
января 1995 г. — 26. Увеличение коэффициента в 3,8 раза за послед
ний год произошло за счет значительного увеличения массы прибы
ли — в течение рассматриваемого периода объем прибыли увеличил
ся почти в четыре раза.
Значительная часть активов оцениваемого предприятия форми
руется за счет заемных средств, следовательно, фирма проводит аг
рессивную заемную политику, надеясь на высокие доходы. Напри
мер, на 1 января 1993 г. удельный вес заемных средств в активах рав
нялся 95,5%; на 1 января 1994 г. — 93,2%; на 1 января 1995 г. — 74%.
В структуре заемного капитала наибольший удельный вес имеет
задолженность перед покупателями, заказчиками и поставщиками.
В общей сумме задолженности она составляет 96%. Эту задолжен
ность можно рассматривать как своего рода беспроцентную ссуду,
если она не является просроченной и по ней не предусмотрены вы
платы каких либо штрафных санкций.
Коэффициент покрытия (отношение текущих активов к текущим
обязательствам) за анализируемые годы находился в допустимых пре
делах. Так, в 1993 г. он составлял 1,0; в 1994 г. — 1,11; в 1995 г. — 1,03.
Степень быстроты конверсии активов характеризует коэффициент
срочности. На анализируемом предприятии этот показатель в послед
ний год снижается. Если в 1994 г. за счет конверсии легко реализуе
мых активов фирма могла «покрыть» 85% краткосрочной задолжен
ности, то в 1995 г. — всего 44%. Вместе с тем, в целом предприятие со
храняет ликвидность в пределах нормы. Это объясняется тем, что за
исследуемый период количество выданных авансов (дебиторская за
долженность) сократилось, что является положительным моментом,
поскольку снизился риск, связанный с невозвратом авансов, либо с
поставкой товаров. В то же время почти в 2,5 раза увеличился запас
товаров на складе. В дальнейшем это может привести к затоварива
нию. Эту тенденцию подтверждает также динамика показателя, ха
рактеризующего зависимость от материально производственных за
пасов. В период с 1994 г. по 1995 г. значение этого показателя возросло
более чем в два раза: с 26% до 59%. Таким образом, мы видим, что
происходит рост наименее ликвидной части оборотных средств.
Анализ показал, что за исследуемый период снизилась оборачи
ваемость как всего, так и собственного капитала (табл. 14.1). Это
вызвано, в основном, увеличением собственного капитала за счет
чистой прибыли. Снизилась также фондоотдача, что связано с пе
реоценкой основных фондов, проведенной по состоянию на 1 ян
варя 1995 г.

386
Таблица 13.1
Анализ оборачиваемости
Показатель 1994 г. 1995 г.
Коэффициент оборачиваемости активов 2,02 1,05
Коэффициент оборачиваемости собственного капитала 30,44 5,88
Фондоотдача, % 95,01 39,2


Тревожным сигналом является снижение оборачиваемости то
варных запасов. Это свидетельствует о недостатках в системе расче
тов с клиентами (табл. 14.2). За анализируемый период коэффициент
оборачиваемости дебиторской задолженности несколько уменьшил
ся (с 3,3 до 3,05).

Таблица 13.2
Анализ оборачиваемости
Показатель 1994 г. 1995 г.
Коэффициент оборачиваемости запасов 6,94 2,06
Оборачиваемость запасов, в днях 52,59 177,18
Коэффициент оборачиваемости дебиторской
задолженности 3,3 3,05
Коэффициент оборачиваемости кредиторской
задолженности 2,17 1,3


Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности
уменьшился с 2,17 до 1,3.
Оборачиваемость дебиторской задолженности превышает обора
чиваемость кредиторской задолженности, что в условиях инфляции
усиливает финансовую устойчивость фирмы.
Фирма рентабельна, причем рентабельность находится на доста
точно высоком уровне. Рентабельность капитала увеличилась с
20,48% до 35% (табл. 14.3). Выросла также рентабельность инвести
ций с 58,3% до 69,01%. Фирма эффективно использует как собствен
ные, так и заемные средства. Причем за счет высокой доли заемных
средств и высокой эффективности работы фирмы рентабельность
собственного капитала составила в 1995 г. 127,27%. Увеличилась так
же чистая рентабельность оборота с 6,6% до 21,63%.

387
Таблица 13.3
Анализ рентабельности
Показатель 1994 г. 1995 г.
Рентабельность капитала, % 20,48 35
Чистая рентабельность капитала, % 13,3 22,7
Чистая рентабельность собственного капитала, % 200,35 127,27
Рентабельность инвестиций, % 58,3 69,01
Чистая рентабельность оборота, % 6,6 21,63

Заключение
Исследование бухгалтерского баланса, отчетов о финансовых ре
зультатах, расчет финансовых коэффициентов и их сравнение с со
ответствующими коэффициентами предприятий аналогов позволи
ло сделать следующие выводы:
1. Ликвидность фирмы близка к среднеотраслевой.
2. Фирма имеет долгосрочную задолженность на сумму 11,43 тыс.
долл. США, что несколько увеличивает финансовые возможности
фирмы.
3. Предприятие высокорентабельно, причем его рентабельность
выше среднеотраслевой.
4. Показатель фондоотдачи для данной фирмы ниже отраслевого
уровня, что связано с наличием в собственности здания.
5. Права собственности на здание снижают возможные риски ин
вестиций в оцениваемую фирму, так как объект недвижимости со
здает надежную основу бизнеса.

5. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ И ВЫВОДЫ
Метод дисконтированного денежного потока
Способность бизнеса приносить доход считается самым важным
показателем в оценке права владения фирмой. Отсюда один из ос
новных подходов к оценке бизнеса — доходный. Доходный подход
позволяет определить рыночную стоимость предприятия в зависи
мости от ожидаемых в будущем доходов. Он предусматривает: а) со
ставление прогноза будущих доходов; б) оценку риска, связанного с
получением доходов; в) определение времени получения доходов.
Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит
ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприя
тие потенциальный инвестор.

388
Основным показателем в доходном подходе является чистый де
нежный поток. Последний рассчитывается как разница между при
током и оттоком денежных средств за определенное время. Сущест
вует ряд способов исчисления денежного потока. Для целей настоя
щего исследования мы использовали денежный поток, приносимый
собственным капиталом после выплаты налогов, рассчитанный в
долларах США и очищенный от фактора инфляции. Данный показа
тель рассчитывается следующим образом:
Чистая прибыль
+ Износ
+ Увеличение долгосрочной задолженности
– Прирост собственного оборотного капитала
– Капитальные вложения
– Уменьшение долгосрочной задолженности

= Денежный поток
Подготовка отчетных данных для оценки
В соответствии с действующим законодательством данные отчета
о финансовых результатах торгово экспортной фирмы У, прошед
шие аудиторскую проверку, представляются в рублях. Вследствие вы
сокого уровня инфляции стоимость рубля существенно изменяется.
В силу этого для определения реальной динамики хозяйственных ре
зультатов мы провели пересчет показателей отчета о финансовых ре
зультатах в доллары. Перестроили отчет о финансовых результатах
предприятия за 12 мес., предшествующих дате оценки. Пересчет
производился по отгруженной готовой продукции. Мы определили
выручку и производственные издержки по каждому основному виду
изделий, что позволило рассчитать показатели валовой прибыли. За
тем из суммарной валовой прибыли были вычтены общие и админи
стративные расходы по всему предприятию и тем самым определена
общая налогооблагаемая прибыль. Применение к последнему пока
зателю ставки налогообложения позволило определить чистую при
быль.
Прогнозируемый период
При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных пото
ков ожидаемый предстоящий срок деятельности предприятия следу
ет разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный. На про
гнозный период составляют детальный погодовой прогноз денежных
потоков. Прогноз составляется на достаточно долгий период до того

389
момента, когда предприятие выйдет на стабильные темпы роста де
нежного потока.
Для оцениваемого предприятия на основе наших прогнозов и
данных администрации фирмы прогнозный период был определен в
пять лет.
Расчеты выручки и издержек производились по каждому виду
продукции и деятельности отдельно. Было выделено три основных
группы: реализация фанеры, реализация ДВП и сдача помещений в
аренду.
Ставка налогообложения прибыли равна 35% .
Исходя из показателей предшествующих лет и оценок на буду
щее, административные расходы были определены в 10% от валовой
прибыли по всем группам изделий. Анализ финансового положения
за прошлые годы показал, что требуемый собственный оборотный
капитал составляет 23% от объема выручки.
Расчеты были проведены по двум сценариям: оптимистическому
и пессимистическому.
Согласно первому, фирма получает кредит в размере 300 тыс.
долл. США сроком на 3 года под 25% годовых. Капитальные вложе
ния осуществляются в течение двух лет: первый год в сумме 100 тыс.
долл. США и второй год в сумме 60 тыс. долл. США.
Часть здания сдается в аренду. Коэффициент износа принят рав
ным 10.
При втором варианте кредит отсутствует. Распределение капи
тальных вложений по годам следующее: первый год — 50 тыс. долл.
США, второй год — 50 тыс. долл. США, третий год — 60 тыс. долл.
США.
Результаты расчетов денежных потоков для оптимистического и
пессимистического прогнозов показаны в приложениях 3 и 4.
Ставка дисконта
Ставка дисконта используется для определения суммы, которую за
платил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения
будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получе
нием будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безриско
вую ставку и обеспечивать премию за все виды рисков, сопряженные с
инвестированием в оцениваемое предприятие.
Расчет ставки дисконта должен соответствовать выбранному вари
анту расчета денежного потока. Для оцениваемого предприятия мы

390
рассчитывали ставку дисконта для собственного капитала в реальном
исчислении.
Расчет ставки производился по модели кумулятивного построения:
Ставка дисконта
+ Премия за риск инвестирования в акции
+ Премия за размер предприятия
+ Премия за качество менеджмента
+ Премия за территориальную и производственную
диверсифицированность
+ Премия за структуру капитала
+ Премия за диверсифицированность клиентуры
+ Премия за стабильность получения доходов и степень вероят
ности их получения
+ Премия за прочие особые риски

= Ставка дохода по безрисковой ценной бумаге
Ставку дохода по безрисковой ценной бумаге мы приняли на
уровне 3,8%, что примерно соответствует реальной доходности дол
госрочных правительственных облигаций США.
Премия за риск инвестирования в акции по данным Stocks,
Bonds, Bills and Inflation 1994 Ibbotson Yearbook составляет 7,5%.
Торгово экспортная фирма У относится к разряду малых. Со
гласно справочнику Ibbotson Yearbook (1994), к малым компаниям
относятся компании, совокупная рыночная стоимость акций кото
рых составдолл. СШАляет менее 44 млн долл. США. Средняя пре
мия за риск инвестирования в малую компанию, согласно указан
ному источнику, составляет 5,3%.
Управление фирмой достаточно квалифицированное, поэтому
надбавка по этому фактору была определена в 1,4%.
Предприятие мобильно, способно переориентироваться на вы
пуск тех видов продукции, которые пользуются спросом на рынке,
надбавка за риск по данному фактору определена в 1%.
Фирма имеет неплохую структуру капитала для торгового пред
приятия при высокой оборачиваемости и рентабельности, поэтому
риск по данному фактору определен в 2%.
Клиентура фирмы широко диверсифицирована, основные клиен
ты расположены как в нашей стране, так и за рубежом, поэтому над
бавка по данному фактору составила 1%.
Фирма получает довольно стабильные доходы, что позволило ис
пользовать надбавку за этот фактор в 1%.

391
Для определения ставки дисконта мы использовали среднемиро
вую ставку дохода по безрисковой ценной бумаге. Однако инвести
ции будут производиться в России, поэтому следует учесть вероят
ность потери доходов от принятия определенных политических ре
шений, экономической нестабильности, социальных потрясений
и т.д. Согласно анализу компании Delloite & Touche, Россия относит
ся к группе стран со средним уровнем риска. Соответственно надбав
ка за риск инвестиций в данную страну составляет 7%.
Итак, ставка дисконта для оцениваемой нами фирмы равна 30%.
Выручка от продажи фирмы в конце последнего
прогнозного года
Стоимость продажи фирмы в последний прогнозный год была
определена по модели Гордона. На основе ретроспективных данных
и прогнозных оценок среднегодовые темпы роста денежного потока
в постпрогнозный период были определены на уровне 5% для опти
мистического прогноза и 3% для пессимистического. Капиталовло
жения в постпрогнозный период равны начисляемому износу.
Выручка от продажи фирмы в последний прогнозный год равна:
по оптимистическому прогнозу — 822,36 тыс. долл. США.
по пессимистическому прогнозу — 468,93 тыс. долл. США.
Эта величина затем дисконтируется по ставке дисконта 30%.
Таким образом, текущая стоимость перепродажи фирмы в по
следний прогнозный год равна 221,22 тыс. долл. США. по оптимис
тическому прогнозу и 126,14 тыс. долл. США. — по пессимистиче
скому.
Заключение
Рыночную стоимость бизнеса торгово экспортной фирмы У мы
получим, сложив сумму текущих стоимостей денежных потоков за
пять прогнозных лет и текущую стоимость продажи фирмы в послед
ний прогнозный год. Эта стоимость 100% доли в капитале фирмы.
Для оцениваемой фирмы стоимость контрольной доли в капитале
предприятия методом дисконтированных денежных потоков при
пессимистическом прогнозе равна 250 тыс. долл. США.; при опти
мистическом — 593,5 тыс. долл. США.
Метод чистых активов
Оценить предприятие с точки зрения издержек на его создание
при условии, что предприятие останется действующим, позволяет
метод чистых активов. Суть данного метода заключается в том, что
все активы предприятия (здания, машины и оборудование, запасы,

392
дебиторская задолженность, финансовые вложения и т. д.) оценива
ют по рыночной стоимости. Далее из полученной суммы вычитают
стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает
рыночную стоимость собственного капитала предприятия.
Корректировка статей актива баланса торгово экспортной фир
мы У проводилась по следующим основным направлениям: здание,
машины и оборудование, запасы, дебиторская задолженность. Для
определения рыночной стоимости здания были приглашены специ
алисты по оценке недвижимости; для оценки машин и оборудова
ния — эксперты по оборудованию. Переоценка запасов и дебитор
ской задолженности осуществлялась на основе финансовых доку
ментов предприятия и бесед со специалистами.
Оценка здания производилась двумя методами: затратным и ме
тодом капитализации дохода.
При оценке здания затратным методом не учитывалась сто
имость земельного участка, так как полные права собственности в
отношении земли в России не допускаются. Затраты на строитель
ство аналога были определены в 330 тыс. долл. США. С учетом ми
ровой практики расчета предпринимательского дохода от аналогич
ных объектов, мы определили предпринимательский доход в 15% от
затрат на строительство. Принимая во внимание время строительст
ва здания и его состояние, степень физического износа была оцене
на в 25%. По нашему мнению, функционального износа и износа
внешнего воздействия у оцениваемого здания в какой либо значи
тельной степени нет.
Восстановительная стоимость здания затратным методом состав
ляет:
Стоимость строительства 330 тыс. долл. США
+ Предпринимательский доход 49,5 тыс. долл. США
= Полная стоимость строительства 379,5 тыс. долл. США
– Физический износ 94,875 тыс. долл. США
– Функциональный износ 0
– Износ внешнего воздействия 0
= Восстановительная стоимость здания 284,625 тыс. долл. США
Для оценки недвижимости методом капитализации дохода был
проведен анализ ставок арендной платы офисных помещений анало
гичного типа. При этом мы исходили из того, что искомая ставка ос

393
новывается на «тройственной чистой аренде», т. е. все расходы по
эксплуатации берет на себя арендатор.
Основываясь на нашем обзоре ставок аренды офисных помеще
ний в Москве, рыночная арендная ставка для оцениваемого объекта
равна 110 долл. США. за 1 кв. м. Зная эту величину и общую площадь
здания, мы определили потенциальный валовой доход, который ра
вен: 700 кв. м • 110 долл. США. = 77 тыс. долл. США. Недополучен
ные арендные платежи были оценены в 10% от потенциального ва
лового дохода. Затраты на содержание здания составляют 30% от
действительного валового дохода или 20790 долл. США. в год. Годо
вой чистый операционный доход равен:
69300 долл. США. — 20790 долл. США. = 48510 долл. США.
Учитывая возможный риск, связанный с операциями на рынке
недвижимости, темп инфляции, ситуацию в стране, ставка капита
лизации была определена на уровне 20% .
Основываясь на методе капитализации дохода, рыночная сто
имость оцениваемого объекта недвижимости на 1 января 1996 г. со
ставляет 242,55 тыс. долл. США.
Итоговая величина рыночной стоимости зданий была определена
на уровне 260 тыс. долл. США.
Для оценки оборудования использовались затратный метод и ме
тод рыночных сравнений. По их результатам оборудование фирмы
было оценено в 12 тыс. долл. США.
Рыночная стоимость запасов, по нашим оценкам, составляет
197 тыс. долл. США.
Проанализировав дебиторскую задолженность и исключив ту ее
часть, которая может быть не оплачена, мы оценили денежные сред
ства и прочие активы фирмы в 141 тыс. долл. США.
В результате изучения структуры краткосрочных обязательств мы
пришли к выводу, что корректировку данной статьи проводить не сле
дует, поскольку платежи по ней являются обязательными. Балансовая
стоимость текущих обязательств составляет 324,35 тыс. долл. США.
Заключение
Проведя соответствующую корректировку балансового отчета
торгово экспортной фирмы У по состоянию на 1 января 1996 г. и вы
чтя из совокупных активов стоимость обязательств, мы получим ры
ночную стоимость фирмы, рассчитанную методом чистых активов,
равную 285,65 тыс. долл. США.

394
Метод сделок
Определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки
зрения спроса и предложения на рынке позволяет метод сделок. Этот
метод был выбран в силу того, что оцениваемая фирма является за
крытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондо
вом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость
капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фир
мы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.
Для сравнения было выбрано пять фирм, занимающихся торго
во экспортной деятельностью, аналогичных с оцениваемой по раз
мерам и диверсификации продукции, сроку создания.
Анализ основных финансовых коэффициентов оцениваемого
предприятия с соответствующими показателями фирм аналогов по
казал, что данное предприятие имеет среднее финансовое положе
ние в своей группе.
Мультипликатор «Цена к балансовой стоимости активов» за вы
четом обязательств для фирм аналогов колеблется в пределах 1,8 —
3,2. Для оценки торгово экспортной фирмы У был использован
мультипликатор 2,5. Расчетная стоимость фирмы по мультипликато
ру «Цена к балансовой стоимости активов» за вычетом обязательств
составляет 294,38 тыс. долл. США.
Мультипликатор «Цена к балансовой прибыли» для данной груп
пы фирм колеблется в пределах 2,6 — 3,3. Учитывая среднее финан
совое положение оцениваемой фирмы в группе, был использован

<< Пред. стр.

страница 40
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign