LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 38
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

рисков, т.е. выделить те составляющие денежного потока, которые
изменятся в результате наступления данных рисков. Затем на основе
анализа имеющейся документации следует определить вероятность и
количественно оценить силу воздействия риска на денежный поток
(либо другой показатель в зависимости от направления воздействия
риска). Расчет очищенного денежного потока (т.е. с учетом наступ
ления риска миноритарного характера) может быть осуществлен на
основе формулы математического ожидания. Приведение денежного
потока к текущей стоимости может осуществляться на основе тради
ционной ставки дисконтирования, которую не следует увеличивать
на риск миноритарного характера, поскольку он уже заложен в вели
чину денежного потока.
Альтернативным способом учета рисков в стоимости доли пред
приятия является заложения риска в ставку дисконтирования. В этом
случае денежный поток рассчитывается традиционным способом, а
ставка дисконтирования увеличивается исходя из показателей силы
воздействия и вероятности наступления риска по следующей формуле:
1+R -
R r = --------------------- – 1 ,
1–F?P
где:
Rr — ставка дисконта с учетом риска размывания капитала;
R — ставка дисконта без учета риска размывания капитала;
F — сила воздействия риска на величину дохода (отношение вели
чины изменения дохода в результате наступления риска к величине
дохода до наступления риска);

365
P — вероятность наступления риска1.
В приложении приведен расчет стоимости 10% пакета акций с
учетом риска изменения структуры капитала в результате дополни
тельной эмиссии акций. Полученные идентичные результаты под
тверждают возможность использования обоих способов на практике.
Дальнейшей разработки требует формула расчета ставки дискон
тирования, позволяющая заложить риск миноритарного характера
на постпрогнозный период. При учете риска миноритарного харак
тера в стоимости, полученной в рамках затратного и сравнительного
подходов можно исходить из величины поправки в процентном вы
ражении, полученной в рамках доходного подхода. Способы расчета
стоимости доли предприятия при помощи инструментария сравни
тельного и затратного подходов требуют проведения дополнительно
го исследования.
Приведенный метод расчета стоимости доли компании позволяет
избежать усреднения в расчете поправки на контроль и скидки на
неконтрольный характер, а также учитывает индивидуальные осо
бенности каждого предприятия.
Подходы к решению проблемы расчета поправки
на недостаток ликвидности
Скидку на ликвидность определяют следующие элементы: про
должительность периода экспозиции объекта, расходы на организа
цию продажи объекта, риск изменения стоимости по окончании пе
риода экспозиции.
Каждый из применяемых методов дает свою базу для расчета по
правки на ликвидность. Если в сравнительном подходе в качестве ба
зы для расчета использовались цены предложения, то необходимо
стоимость объекта уменьшить на все три элемента поправки на лик
видность: если использовалась цепочка сделок, то поправку на лик
видность применять не следует. К результату, полученному при по
мощи метода ДДП, следует применять скидку в размере расходов на
организацию сделки. К результату, полученному при помощи затрат
ного подхода (стоимость воссоздания) скидку применять не следует.
На начальном этапе элементы поправки на ликвидность можно
определять при помощи обзвона инвестиционных компаний. Задача
оценщика заключается в определении базы для применения поправ
ки на ликвидность, а также составлении прогноза изменения стои
1 Демшин В.В., Овечкина Е.И. Безрисковая норма доходности // Вопросы оценки,
2001., № 2.

366
мости на предполагаемый период экспозиции. Сотрудник инвести
ционной компании сообщает период, за который возможно реализо
вать объект по обозначенной оценщиком цене (окончательный срок
экспозиции), а также комиссионное вознаграждение (расходы на ор
ганизацию сделки). Стоимость продажи определяется исходя из ве
роятности изменения стоимости по окончании срока экспозиции
(прогноз которой был сделан оценщиком ранее) с учетом мнения
оценщика и специалиста инвестиционной компании.
Если нет возможности получить квалифицированную консульта
цию сотрудника инвестиционной компании, то следует исходить из
следующих укрупненных принципов реализации акций на рынке. В
том случае, если акции компании котируются на бирже и в ходе
оценки в рамках сравнительного подхода использовалась информа
ция по сделкам с акциями на фондовой бирже, стоимость акции, по
лученная при помощи сравнительного подхода, должна быть умень
шена на величину комиссионного вознаграждения брокера, которое
и представляет собой скидку на недостаток ликвидности. Расходы,
связанные с выплатой комиссионного вознаграждения, в среднем
составляет 2 3% от суммы сделки.
Необходимо отметить, что торговая площадка позволяет реализо
вать небольшие пакеты акций предприятия. Для определения воз
можности реализации акций в течение короткого промежутка време
ни (до 1 месяца) следует исходить из показателя интенсивности тор
гов с данными акциями. Выставляя на рынок пакет, скажем в 10%,
при интенсивности торгов в десятые доли процента в месяц прода
вец столкнется с высоким риском падения рыночной цены акции
вследствие значительного превышения предложения над спросом.
Для того чтобы осуществить продажу такого пакета без влияния на
рынок через торговую площадку, потребуется продолжительный пе
риод времени, возможно, несколько лет. В этом случае продажу це
лесообразно осуществлять через адресную сделку.
Адресные сделки обычно осуществляются с крупными пакетами
акций. В ходе осуществления такой сделки происходит целенаправ
ленный поиск покупателя пакета акций. В случае необходимости
проводится оценка бизнеса продавца и другие необходимые проце
дуры предпродажной подготовки. По сути, адресная продажа круп
ных долей компаний, акции которых котируются на рынке, не отли
чается от продажи закрытых компаний. Однако тот факт, что акции
компании торгуются на бирже, может сыграть положительную роль
при оценке этой компании потенциальными покупателями.

367
Проведенный анализ показал, что параметры поправки на лик
видность акций могут находиться в следующих границах:
Период экспозиции объекта может составлять от 1 до 6 меся
цев.
Расходы на продажу объекта в среднем составят от 1% до 5%
стоимости объекта. При этом размер комиссионного вознаг
раждения варьируется в зависимости от стоимости объекта.
При значительной величине сделки вопрос о вознаграждении
ее организатора обычно рассматривается как технический.
В качестве нижней границы стоимости может выступать сто
имость пакета из расчета «рыночной цены» РТС за акцию с
учетом премии за контроль. О величине стоимости объекта по
окончании периода экспозиции приблизительно можно судить
исходя из тенденции соответствующих рыночных индексов, в
частности индекса РТС, с учетом корреляции стоимости акций
и величины индекса.
Предложенный подход к определению поправки на недостаток
ликвидности позволяет учесть специфику каждой компании и избе
жать усреднения при расчете поправки на недостаток ликвидности.
Подходы к решению проблемы согласования результатов оценки
Использование усреднения результатов трех подходов к оценке
бизнеса не приводит к искомой величине рыночной стоимости. Вы
ведение итоговой величины должно строиться на сопоставлении ре
зультатов, полученных в рамках трех подходов к оценке.
Если оценщиком выполнен сравнительный подход и его резуль
таты приводятся не просто в качестве справочной информации (сле
довательно, исходная информация была доведена до уровня досто
верной), то результаты других подходов имеют лишь информацион
ный характер при выведении итоговой величины рыночной
стоимости.
Зачастую сравнительный подход не может быть применен в про
цессе оценки из за отсутствия требуемой информации. В этом слу
чае необходимо сопоставить результаты методов затратного и доход
ного подходов.
Следует отметить, что согласно практике, в рамках затратного
подхода определяются затраты на создание оцениваемого объекта.
Однако подобный подход к вопросу не позволяет выбрать между по
купкой существующей компании и созданием новой, поскольку не
учитывает ряда дополнительных затрат, связанных, например, с из

368
менением конкурентной среды в результате создания нового пред
приятия. Кроме того, при использовании затратного подхода зачас
тую не учитывается тот факт, что при воссоздании предприятия, по
мимо стоимости активов (отраженных на балансе), необходимо
учитывать расходы на привлечение управленческой команды, созда
ние штата производственных рабочих и обслуживающего персонала,
расходы, связанные с формированием аналогичного портфеля зака
зов (во многом зависящего от личных связей руководства).
Таким образом, упоминая затратный подход, следует подразуме
вать подход к определению всех затрат на создание аналогичного
предприятия в дополнение к уже существующему: расходы на соеди
нение четырех основных факторов производства (труд, земля, капи
тал и предпринимательская способность) и дополнительные расхо
ды, вызванные изменениями в конкурентной среде.
Вернемся к определению рыночной стоимости. Согласно Феде
ральному закону «Об оценочной деятельности», под рыночной сто
имостью понимается «наиболее вероятная цена, по которой данный
объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях
конкуренции, когда стороны сделки действуют, разумно, располагая
всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не от
ражаются какие либо чрезвычайные обстоятельства». Таким обра
зом, определяя рыночную стоимость объекта, оценщик должен ис
ходить из наличия на рынке позиции продавца, готового продать
объект по некоторой цене, и позиции покупателя, готового приоб
рести данный объект также по некоторой цене.
Допустим, стоимость предприятия, полученная затратным подхо
дом, превышает стоимость того же объекта, полученную доходным
подходом. В этом случае покупатель будет ориентироваться на сто
имость по доходам, так как если он понесет издержки, сопоставимые
со стоимостью объекта по затратам, то он безусловно сможет создать
аналогичное предприятие, но при этом создание аналога не окупится.
Продавец, владея объектом, доходы от которого ниже стоимости
воссоздания, также будет склонен продать его исходя из стоимости
по доходам, так как в случае если он оставит за собой право собст
венности на объект, он все равно не получит доход, превышающий
величину стоимости объекта по доходам. Таким образом, спрос и
предложение пересекаются в точке, соответствующей величине
стоимости компании, полученной доходным подходом. Возможен
другой вариант: стоимость по доходам превышает стоимость по за
тратам. В этом случае покупатель будет исходить из стоимости по за

369
тратам, так как нет смысла в покупке объекта по цене, превышаю
щей величину издержек, которые необходимо понести на создание
аналогичного предприятия в дополнение к уже существующим.
Продавец получит доход, если продаст объект по цене, макси
мально приближенной к стоимости по затратам и хотя бы на рубль
превышающей эту стоимость. Так, вновь понеся издержки, равные
стоимости объекта по затратам (после получения денег от продажи),
продавец сможет создать аналогичный объект и получать доход, со
ответствующий стоимости по доходам, но при этом он еще будет
иметь чистую прибыль от сделки. Таким образом, рыночная сто
имость установится на уровне стоимости объекта, определенной за
тратным подходом.
Итак, в обоих рассмотренных случаях рыночная стоимость компа
нии определялась как наименьшая из двух возможных величин. Од
нако существует одно ограничение — ликвидационная стоимость
(стоимость средств, которые могут получить акционеры в ходе рас
продажи активов и расплаты по долговым обязательствам) компании.
В том случае, когда стоимость, полученная в рамках доходного
подхода, меньше стоимости по затратному подходу, возникает сооб
ражение о том, что ликвидация бизнеса может принести большую
стоимость, нежели владение им с целью извлечения доходов. Таким
образом, объекты оценки будут иметь рыночную стоимость, равную
ликвидационной, если последняя больше стоимости, полученной в
рамках доходного подхода. Если же ликвидационная стоимость
меньше стоимости, определенной доходным подходом, то рыночная
стоимость будет равна последней.
Теперь рассмотрим ситуацию с предприятиями и организациями,
воссоздание (создание аналогичного предприятия в дополнение к
уже существующей компании на рынке) которых экономически не
целесообразно, физически невозможно или юридически недопусти
мо — в частности, естественные монополии. Поскольку создание
аналогичных объектов невозможно, то затратный подход к определе
нию стоимости не имеет экономическою смысла, а полученные в хо
де его применения результаты не должны учитываться при выведе
нии итоговой величины рыночной стоимости.
Однако и в отношении вышеупомянутых компаний также спра
ведливо ограничение, связанное с ликвидационной стоимостью.
Так, если ликвидация компании возможна (учитывая социальную и
стратегическую значимость предприятия), то ликвидационная сто
имость предприятия будет выступать в качестве рыночной цены оце

370
ниваемого объекта, в случае ее превышения над величиной стоимос
ти, полученной в рамках доходного подхода.
Подведем краткий итог:
1. Использование усреднения результатов трех подходов к оценке
бизнеса не приводит к искомой величине рыночной стоимости.
2. Выведение итоговой величины рыночной стоимости бизнеса
должно отталкиваться от следующих основных положений:
если в процессе оценки бизнеса использован сравнительный
подход, то итоговая величина рыночной стоимости компа
нии — результат, полученный в ходе использования сравни
тельного подхода;
если сравнительный подход не был использован в ходе оценки
бизнеса компании (в случае, когда воссоздание компании воз
можно), то рыночная стоимость определяется как меньшая ве
личина из результатов методов доходного и затратного подхо
дов, но не меньше величины, полученной методом ликвидаци
онной стоимости:
если сравнительный подход не был использован в ходе оценки
бизнеса компании, воссоздание которой невозможно, то ры
ночная стоимость определяется как большая величина из ре
зультатов доходного подхода и метода ликвидационной стои
мости (при существовании возможности ликвидации).
13.2. Отчет об оценке стоимости предприятия (бизнеса)
Задачи, структура и содержание отчета об оценке
бизнеса предприятия
При написании отчета об оценке перед оценщиком стоят следую
щие основные задачи. Во первых, нужно изложить логику анализа.
Во вторых, в отчете следует зафиксировать все важные моменты
оценки. В третьих, отчет должен привести читателя к заключению,
которое сделал оценщик.
Необходимо, чтобы отчет удовлетворял данным задачам, поэтому
к нему предъявляются следующие важнейшие требования.
Для того, чтобы отчет легко воспринимался пользователями ин
формации, он должен быть логичен. Изложение каждой следующей
проблемы должно вытекать из предыдущего материала, выводы раз
ных разделов должны дополнять друг друга и работать на общее за
ключение. Восприятие материала отчета заметно облегчается, если
последний хорошо структурирован, достаточно подробен и содержит
необходимую задокументированную информацию. Вместе с тем

371
нельзя отягощать отчет несущественными данными. Восприятие от
чета во многом определяет стиль, которым он написан, а это зависит
от того, кто будет потребителем отчета. Так как потребителями услуг
оценщика являются люди, незнакомые с терминологией оценки, то
профессиональные термины должны объясняться.
Отчет составляется таким образом, чтобы его потребитель при
желании мог повторить анализ, проведенный оценщиком, и сделать
аналогичное заключение.
В отчете должно содержаться описание оцениваемого объекта,
указаны его названия и точный адрес. Юридические права и ограни
чения, связанные с данной собственностью, а также физическое со
стояние объекта и его стоимостные характеристики.
Кроме того, в отчете должна быть приведена четкая формулиров
ка цели оценки, обоснование использования того или иного вида
стоимости, дата, на которую произведена оценка.
Если имеются какие либо ограничивающие условия, примени
тельно к выводам отчета, то их обязательно необходимо указать.
Примерами таких ограничений может быть написание предвари
тельного или частичного отчета.
Важный момент отчета — обоснование выбора тех или иных ме
тодов оценки.
Оценку должен проводить независимый оценщик, поэтому в от
чете необходимо указание на отсутствие личной заинтересованности
оценщика в оцениваемом объекте и в величине его рыночной стои
мости.
Немаловажным моментом отчета является наличие в нем подпи
сей всех лиц, проводивших оценку, и указание на то, что они соглас
ны с ее результатами. Если же один из оценщиков, принимавших
участие в работе, не согласен с некоторыми или всеми выводами, со
держащимися в отчете, то он должен включить в него свое личное
мнение по тем или иным вопросам оценки данного объекта.
Отчет об оценке бизнеса, его содержание, объем и стиль изложе
ния во многом зависят от цели оценки, характера оцениваемого объ
екта и от потребностей заказчиков отчета. Так, отчет для инвестора
отличается от отчета для кредитора или для налогового инспектора.
Отчет зависит также от сложности и размера оцениваемого пред
приятия. Если читателями отчета будут лица, незнакомые с пред
приятием, то обязательно подробное описание последнего. Если же
отчет предназначен для работников фирмы, то ее подробное описа
ние необязательно.

372
Независимо от целей оценки, структура отчета достаточно едино
образна. В основу его структуры положен принцип «от общего к ча
стному». Основные разделы отчета:
1. Введение.
2. Краткая характеристика отрасли.
3. Краткая характеристика предприятия.
4. Анализ финансового состояния.
5. Методы оценки и выводы.
В зависимости от целей оценки и специфики объекта, в структуру
отчета могут быть внесены некоторые изменения. Например, в само
стоятельный раздел может быть выделен анализ данных по пред
приятиям аналогам. Если для оценки предприятия важна общеэко
номическая ситуация в стране или регионе, то им можно посвятить
специальные разделы. Анализ финансового состояния может войти в
раздел, в котором дается характеристика предприятия.
Остановимся более подробно на содержании основных разделов
отчета.
Отчет начинается с краткого вступительного раздела, в котором
излагается суть задания на оценку, указываются используемые ис
точники информации, дается краткое описание предприятия и его
капитала; уточняется вид стоимости, который следует определить в
процессе оценки; указываются методы оценки, примененные в дан
ном отчете; приводится итоговый вывод.
При изложении задания указывается, какая оценочная фирма и
кем была нанята, дата, на которую действительна оценка, и цель
оценки.
После описания оценочного задания целесообразно разместить
обобщенный список используемых источников информации. Это
могут быть финансовые отчеты предприятия, его контракты и дого
вора, источники данных по предприятиям аналогам и т.д. Обяза
тельно указывается, проводилась ли аудиторская проверка, какие
объекты предприятия посещались оценщиком. Можно указать, у ко
го брались интервью для сбора данных по оцениваемому предприя
тию.
Во введении желательно описать, что производит оцениваемое
предприятие, где оно расположено, каким капиталом располагает и
как последний распределяется.
Далее указывается стандарт стоимости, который будет использо
ваться в оценке исходя из ее цели. Полезно дать определение исполь
зуемого вида стоимости.

373
Во введении также кратко излагается, какие методы оценки были
использованы и, наконец, приводится вывод о величине стоимости
оцениваемого предприятия.
Для прогнозирования перспектив развития предприятия полезен
раздел, в котором приводятся общеэкономические или региональ
ные данные, а также раздел, анализирующий ситуацию в отрасли.
В общеэкономическом разделе должны приводиться лишь те дан
ные по ситуации в стране или регионе, которые непосредственно
влияют на развитие предприятия. Эти же данные могут быть приве
дены в разделе, посвященном методам оценки при прогнозировании
доходов и расходов предприятия. В таком случае данный раздел от
дельно не выделяется.
Раздел, посвященный характеристике отрасли, должен познако
мить потребителя отчета с особенностями отрасли, ее положением в
настоящее время и в будущем. Основное внимание уделяется характе
ристике рынков сбыта и факторам, влияющим на спрос. В разделе так
же приводится информация о конкуренции в отрасли и положении
оцениваемого предприятия относительно основных конкурентов.
Главной целью раздела, посвященного характеристике предприя
тия, является выявление его особенностей и их влияния на рыноч
ную стоимость.
Основные вопросы, рассматриваемые в данном разделе: предыс
тория предприятия, перечень выпускаемых товаров и услуг, условия
сбыта, наличие поставщиков, персонала, менеджмент, прошлые
сделки с его акциями.
При знакомстве с предысторией читатель получает информацию
о том, когда была создана оцениваемая фирма, какие изменения (на
пример, в названии, месторасположении, направлениях деятельнос
ти) имели место. Полезно указать, какое имущество находится в соб
ственности предприятия, а какое арендуется и на каких условиях.
Приводятся также данные о площади, занимаемой каждым произ
водственным объектом. Если компания имеет дочерние фирмы, то
дается информация об их организационной форме, процентной доле
материнской компании в ее капитале и т. д.
Основная группа вопросов, раскрываемая в данном разделе, каса
ется текущей деятельности предприятия. Во первых, указывается,
какую продукцию производит данное предприятие и какие услуги
оно оказывает; выделяются основные ведущие виды продукции или
услуг и показывается их процентное соотношение. Во вторых, для

<< Пред. стр.

страница 38
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign