LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 37
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Термин «ликвидность» существует в различных разделах финан
совой науки. В более общем смысле под ликвидностью фондового
рынка понимают полную свободу передвижения инвестиций,
оформленных в виде ценных бумаг. Благоприятный инвестицион
ный климат, информационную открытость компаний, разветвлен
ную инфраструктуру рынка, обеспечение равных прав для всех ин
весторов и профессиональных участников рынка, наличие законода
тельной, нормативной базы и другие факторы, во многом
определяющие степень ликвидности рынка, количественно описать
почти невозможно.
1 Оценка бизнеса. / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: «Финансы и статис
тика», 1998.

355
Понятие «ликвидность» в более узком смысле, как некая мера ско
рости превращения активов в денежные средства, используется в кор
поративных финансах и в оценочной деятельности. В процессе оцен
ки бизнеса эксперт сталкивается с понятием ликвидности акций.
На практике существуют различные качественные определения
ликвидности акций компаний. Так, акции, ликвидность которых ве
лика, называют «голубыми фишками», а акции, ликвидность кото
рых мала, — «вторым эшелоном». Иногда еще говорят о «третьем
эшелоне» и «неликвиде». Такая градация несколько грубовата и в
значительной мере условна, так как грани между этими категориями
весьма размыты.
Очевидно, что актив, востребованный рынком, имеет большую
ценность, нежели актив, реализация которого связана с некоторыми
трудностями. Это объясняется следующим: во первых, в случае, если
для реализации актива требуется длительный период времени, собст
венник актива несет убытки в размере альтернативной рыночной до
ходности за период реализации низколиквидного актива, во вторых,
собственник сталкивается с неопределенностью относительно ры
ночной стоимости актива по окончании периода, необходимого для
его продажи на рынке, в третьих, продажа низколиквидного актива
может повлечь за собой дополнительные организационные расходы.
Для отражения степени ликвидности в стоимости бизнеса использу
ется скидка на низкую ликвидность.
Другими словами, рынок выплачивает премию за ликвидность и.
напротив, снижает цену при ее отсутствии. На относительную лик
видность различных пакетов влияет множество факторов. С течени
ем времени важность фактора ликвидности в оценке бизнеса получа
ет все большее признание. По мнению Пратта, непригодность к про
даже снижает стоимость акции закрытых компаний по сравнению с
акциями публичных компаний в среднем на 35–50%1.
Поправка на ликвидность на практике рассчитывается, как пра
вило, для компаний, акции которых не котируются на фондовой
бирже. В случае, если принимается решение о применении скидки к
стоимости котируемых акций, поправка рассчитывается путем по
строения экспертной шкалы соотношения коэффициента ликвид
ности и величины поправки.
1 Пратт Ш., Фишмен Дж., Гриффит К. руководство по оценке стоимости бизнеса.
М.: «Квинто Консалтинг». 2000.

356
Скидка на недостаток ликвидности акций закрытых компаний
определяется либо исходя из среднего значения поправки, либо ис
ходя из стоимости регистрации акций и брокерских комиссионных,
взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.
Приведенные методы расчета скидки на недостаток ликвидности,
так же как и методы расчета поправки на контроль, находятся в зави
симости от экспертного мнения оценщика, что обуславливает субъ
ективность результатов. В меньшей степени субъективная состав
ляющая присутствует при определении затрат для выхода на фондо
вый рынок. Однако данный подход не позволяет учесть различия в
степени ликвидности обращающихся на рынке акций. Кроме того,
по мнению Пратта, данный подход не применим к оценке неконт
рольных пакетов, поскольку миноритарные акционеры не имеют
возможность решающим образом повлиять на решение общего со
брания акционеров по поводу вывода акций компании на фондовый
рынок.
Дискуссионные вопросы определения поправки на контроль
К дискуссионным вопросам определения поправки на контроль
необходимо отнести следующие:
определение экономического содержания поправки на конт
роль;
определение базы применения поправки на контроль;
разработка методики внесения поправки на контроль в сто
имость доли предприятия.
Вопрос относительно экономического содержания поправки на
контроль является отправным пунктом разработки методики внесе
ния поправки в стоимость доли предприятия. В литературных источ
никах не существует четкого толкования данного термина. Как пра
вило, на счет премии за контроль относят превышение стоимости
акции в составе крупного пакета над стоимостью акции той же ком
пании в составе меньшего пакета, независимо от факторов, обуслав
ливающих данное превышение.
Так, автор теории расчета контрольного пакета на основе потока
дополнительных доходов главного акционера видит ценность конт
роля в частных выгодах, которые может получить главный акционер
по сравнению с миноритарным акционером. Однако в процессе оп
ределения частных выгод, следует разграничить выгоды главного ак
ционера, который приобрел контрольный пакет акций, руководству
ясь рыночными мотивами, и выгоды, которые получит главный ак

357
ционер, приобретающий контрольный пакет, исходя из своих
личных инвестиционных мотивов.
В первом случае речь идет о рыночной стоимости компании, и со
ответственно, о рыночной поправке на контроль, во втором случае
мы имеем дело с инвестиционной стоимостью контроля. Таким об
разом, если главный акционер получает выгоды от владения конт
рольным пакетом благодаря каким либо дополнительным внешним
факторам (владение собственностью в смежных областях, долевое
участие в конкурирующих или зависимых компаниях и т.п.), то опре
деляется инвестиционная стоимость контроля. Рыночная стоимость
контроля — это стоимость выгод не конкретного главного акционера
компании, а любого покупателя контрольного пакета по сравнению
с миноритарным владельцем акции этой компании. Таким образом,
проводя оценку контрольного пакета акций, необходимо разграни
чить такие составляющие его стоимости, как рыночная премия за
контроль и инвестиционная премия, примером которой может слу
жить премия за синергетический эффект.
Существует и другой аспект оценки долей предприятия, связан
ный с рисками, которые возникают у мажоритарного акционера в
результате делегирования части управленческих функций минори
тарным акционерам.
Говоря о базе применения поправки на контроль, необходимо от
метить, что традиционный подход предполагает, что базовой величи
ной для применения премии за контроль является стоимость мино
ритарной доли компании. При этом принято считать, что 100% пакет
акций обладает абсолютным контролем, а следовательно, в стоимос
ти 100% пакета акций заложена максимальная премия за контроль.
Это утверждение относится к разряду дискуссионных, поскольку, с
одной стороны, владелец такого пакета получает максимальный
объем прав по управлению предприятием и соответственно не стал
кивается с рисками убытков, вызванными делегированием части уп
равленческих функций другим акционерам. Однако, с другой сторо
ны, единоличный владелец не имеет возможности воспользоваться
своим положением для получения дополнительного дохода за счет
перераспределения в свою пользу части дохода миноритария. В ре
зультате стоимость одной акции в составе, скажем, 75% пакета акций
может превышать стоимость одной акции в составе 100% пакета ак
ций компании за счет различия в величине премии за контроль.
Таким образом, базой для применение поправки на контроль, яв
ляется стоимость действующего предприятия, т.е. стоимость 100%

358
пакета акций, сконцентрированного у одного владельца. Стоимость
100% пакета акций мы получаем в результате применения доходного,
либо затратного подходов. Рассчитывая стоимость доли на базе стои
мости 100% пакета акций, необходимо учесть, во первых, различия в
объеме прав единоличного собственника и владельца доли пред
приятия, во вторых, различия в величине рисков, с которыми стал
кивается единоличный собственник и владелец доли.
Обобщая вышеизложенное, следует выделить следующие группы
дискуссионных вопросов определения поправки на контроль:
экономическое содержание поправки на контроль: выделение
рыночной и инвестиционной составляющей в величине пре
мии;
база применения поправки на контроль: соотношение стои
мости контрольного пакета акций, миноритарного пакета и
стоимости действующего предприятия, исходя из таких пока
зателей, как: а) величина дохода на одну акцию в составе паке
та, б) величина риска, с которыми сталкивается владелец соот
ветствующего пакета акций;
методика заложения премии за контроль в стоимость пакета
акций.
Дискуссионные вопросы определения поправки
на недостаток ликвидности
Поскольку понятие ликвидности широко используется в эконо
мике, содержание поправки на ликвидность не требует разъяснения.
Однако, как и при расчете поправки на контроль, дискуссионным
является вопрос о базе применения поправки на недостаток ликвид
ности. Традиционный подход предполагает, что скидка на недоста
ток ликвидности применяется к стоимости свободно реализуемой
доли компании. При этом принято считать, что акции, обращаю
щиеся на фондовой бирже, являются абсолютно ликвидными, т.е.
свободно реализуемыми. Этот вопрос является дискуссионным, по
скольку, во первых, даже акции, обращающиеся на бирже, обладают
различной степенью ликвидности, во вторых, далеко не любую ком
панию возможно вывести на фондовой рынок, в третьих, даже если
акции компании обращаются на бирже, не всегда возможно их ре
ализовать в течение короткого промежутка времени без потерь в их
рыночной стоимости.
Таким образом, подход к определению поправки на ликвидность,
должен быть единым как для акций закрытых компаний, так и для

359
обращающихся на фондовом рынке ценных бумаг. Алгоритм опреде
ления скидки следует построить на основе расчета трех основных па
раметров, определяющих степень ликвидности объекта, а именно:
продолжительность нормального срока экспозиции объекта;
организационные расходы, возникающие в связи с реализаци
ей объекта;
возможное изменение стоимости объекта в течение нормаль
ного срока экспозиции.
Прежде чем приступить к разработке методики расчета данных
параметров необходимо определить, какую базу с точки зрения со
ставляющих скидки на недостаток ликвидности мы получаем при
использовании каждого из имеющихся подходов: сравнительного,
доходного и затратного.
Сравнительный подход может основываться на различных дан
ных:
на ценах сделок с объектом оценки за предшествующий период;
либо на ценах сделок с аналогичными по степени ликвидности
объектами;
на ценах сделок с аналогичными высоколиквидными объектами.
В первом случае мы имеем дело уже с рыночной стоимостью объ
екта с учетом его ликвидности. Если же в расчете используются цены
сделок с высоколиквидными объектами, то необходимо к цене сдел
ки применять скидку на недостаток ликвидности, основываясь на
трех вышеперечисленных параметрах скидки.
Доходный подход позволяет получить результат, который отража
ет величину дохода, которую может принести объект в течение пери
ода владения. Несмотря на то, что доходный подход подразумевает
бессрочную жизнь «бизнеса», теория оценки не исключает, что мо
жет произойти смена собственника. Поскольку рыночная цена — это
наиболее вероятная цена сделки, то при определении поправки на
ликвидность мы рассматриваем объект оценки как потенциальный
предмет сделки.
В случае определения стоимости компании методом дисконтиро
вания денежных потоков продавец в период экспозиции объекта
продолжает получать доход от его эксплуатации, следовательно, он
не несет убытки в размере упущенной рыночной доходности.
Методика определения стоимости при помощи ДДП предполага
ет, что при построении прогноза учитывается изменение рыночной
конъюнктуры. В частности, рассматриваются несколько вариантов
денежного потока и используются несколько вариантов ставки дис

360
конта. Если предположить, что прогноз составлен верно, то прода
вец не сталкивается с риском изменения стоимости по окончании
периода экспозиции.
Таким образом, продавец несет только те расходы, которые непо
средственно связаны с организацией продажи бизнеса, например,
комиссионные брокеру.
Методика подсчета совокупного дохода предполагает определе
ние текущей стоимости дохода за прогнозный и постпрогнозный пе
риоды. Стоимость объекта на дату оценки при правильном постро
ении прогноза будет выше, чем стоимость объекта по окончании
срока экспозиции, поскольку в будущей стоимости не учитываются
доходы, полученные владельцем в период экспозиции. Однако вели
чина дохода от продажи объекта будет одинаковой, в какой бы мо
мент продавец ни осуществил сделку.
Так, продавая объект на дату оценки, продавец будет исходить из
рыночной стоимости объекта на дату оценки, т.е. с учетом тех дохо
дов, которые он бы получил в период экспозиции. Величина скидки
не будет превышать затрат на организацию сделки. Продавая объект
по окончании периода экспозиции, продавец получит доход от вла
дения объектом в период экспозиции за минусом расходов на орга
низацию сделки, а также выручит от сделки сумму, исходя из рыноч
ной стоимости объекта на дату по окончании срока экспозиции.
Таким образом, к стоимости, полученной при помощи доходного
подхода, необходимо применить скидку на недостаток ликвидности
в размере расходов на организацию продажи.
Затратный подход показывает, сколько стоит воссоздать объект,
аналогичный данному. При этом в стоимости создания бизнеса
должны быть учтены все без исключения факторы, в том числе: воз
растающая конкуренция в отрасли, длительность периода строитель
ства имущественного комплекса, монтажа оборудования, необходи
мость продвижения продукции компании на рынке и найма квали
фицированного персонала и т.п. То есть в затратном подходе
учитываются и те элементы, которые формируют спрос на объект на
рынке, а следовательно определяют его ликвидность. Таким обра
зом, в затратах на создание объекта учтена его ликвидность, поэтому
нет необходимости применять скидку к стоимости, полученной в
рамках затратного подхода.
Обобщая вышеизложенное, можно отметить следующие дискус
сионные вопросы, связанные с определением поправки на недоста
ток ликвидности:

361
База применения поправки на ликвидность в разрезе затратно
го, доходного и рыночного подходов.
Методика расчета составляющих скидки на недостаток лик
видности: продолжительности периода экспозиции, величины
организационных расходов и величины изменения стоимости
по окончании периода экспозиции объекта.
Дискуссионные вопросы согласования результатов оценки
Теория оценки располагает рядом методов согласования резуль
татов оценки. Данные методы носят эвристический характер и осно
вываются, главным образом, на экспертной оценке полученных ва
риантов стоимости, исходя из ряда критериев, таких как достовер
ность исходной информации, количество и характер допущений,
использовавшихся в расчетах оценщиком, важность отдельных
свойств объекта и др. Наиболее распространенным способом согла
сования является механизм усреднения результатов оценки на осно
ве весовых коэффициентов (удельных весов).
В ходе распределения удельных весов в большинстве случаев ис
ходят из цели оценки. Например, если заказчик преследует инвести
ционные цели, то больший удельный вес может придаваться доход
ному подходу, если оценивается объект для целей купли продажи, то
сравнительному подходу. Другим основанием для распределения
удельных весов может также являться степень доверия оценщика к
информации, используемой в каждом подходе и, соответственно,
степени доверия данному подходу.
Однако ни два вышеперечисленных основания для распределе
ния весов между подходами, ни другие подобные основания нельзя
признать удовлетворительными. В частности, цель оценки, не мо
жет определять величину рыночной стоимости, поскольку рыноч
ная стоимость — это цена сделки между абстрактным покупателем и
абстрактным продавцом, которым ничего не известно не только о
целях друг друга, но и не имеющих своих целей, кроме как купить и
продать. Поскольку конкретных целей ни абстрактный покупатель,
ни продавец не имеют, то нет и основания для придания весовых ко
эффициентов (на основе цели оценки рыночной стоимости).
В то же время цель оценки может определять вид стоимости, на
пример: инвестиционная стоимость, ликвидационная стоимость
и т.п., то есть в зависимости от целей заказчика ему будет произведен
расчет соответствующего вида стоимости с использованием наибо
лее адекватных методов в рамках трех вышеупомянутых подходов.

362
Таким образом, дискуссионным является вопрос о влиянии цели
оценки на величину рыночной стоимости объекта.
Что касается степени доверия к информации, на которой основы
вается расчет, то, согласно стандарту, оценщик «обязан использовать
информацию, обеспечивающую достоверность отчета об оценке как
документа, содержащего сведения доказательного значения». Следо
вательно, если используемая информация изначально не заслужива
ет доверия, то это уже основание или для отказа от использования
того или иного подхода, или корректировки исходной информации
(усреднение данных, полученных из разных источников, использо
вание экспертного мнения и т.п.), приводящей ее к состоянию, обес
печивающему достоверность.
В результате возникает вопрос о возможности применения тра
диционных критериев для согласования результатов оценки. При
выведении итоговой величины рыночной стоимости бизнеса необ
ходимо отталкиваться от определения рыночной стоимости. По
скольку, согласно Закону «Об оценочной деятельности», рыночная
стоимость — наиболее вероятная цена сделки, а сравнительный
подход показывает именно текущие цены сделок на рынке, то важ
нейшим ориентиром величины рыночной стоимости становится ре
зультат, полученный в рамках сравнительного подхода.
Сравнительный подход дает оценку объекта рынком, в которую
уже заложен уровень доходности объекта и ценность его активов. С
точки зрение экономической теории трудно себе представить ситу
ацию, когда на рынке долгое время (7–10 лет) держатся цены на ак
тивы меньшие, чем эти активы позволяют заработать. Эта ситуация
неизбежно должна была бы вызвать приток капитала на рынок дан
ных активов — увеличить спрос, что в свою очередь приведет к росту
цен и как результат к исчезновению диспропорции. Справедливым
кажется и обратное утверждение.
Если рынок располагает достаточной информацией для проведе
ния оценки объекта, результаты, полученные в рамках доходного и
затратного подходов могут носить лишь информационный характер
и не должны влиять на итоговую величину стоимости. Однако если
сравнительный подход по каким либо причинам не применим, ито
говая величина стоимости должна выводиться при помощи сопос
тавления результатов оценки по затратному и доходному подходам, а
не путем их усреднения.
Таким образом, можно выделить следующие проблемы и дискус
сионные вопросы согласования результатов оценки:

363
возможность применения традиционных критериев (цель
оценки, достоверность исходной информации, надежность по
лученных результатов и т.п.) для согласования результатов
оценки;
возможность применения механизма усреднения для получе
ния итоговой величины рыночной стоимости объекта;
обоснование алгоритма согласования результатов оценки без
применения механизма усреднения.
Подходы к решению проблемы расчета поправки на контроль
При определении премии за контроль, на мой взгляд, должны
учитываться только те выгоды, которые мажоритарный держатель
получает благодаря своему руководящему положению на предприя
тии, собственником которого он является, и которые не распростра
няются на миноритарных держателей акций этого предприятия. Со
ответственно в скидке на неконтрольный характер учитываются
только те убытки, которые не распространяются на главного акци
онера. Также при определении стоимости доли необходимо прини
мать в расчет риски, возникающие у акционеров (держателей мино
ритарной и/или контрольной доли) в связи с дроблением действую
щего предприятия на доли.
В качестве рисков, присущих миноритарному акционеру, можно
выделить следующие:
Нарушение права на получение информации. Проявлением
данного риска может являться невозможность контроля над
деятельностью предприятия, затруднение в реализации права
обжалования незаконных решений, права требования выкупа
акций.
Нарушение права акционеров на участие в управлении общест
вом. Проявлением данного риска является затруднение в ре
ализации права требования выкупа акций и обжалования неза
конных решений, а также права на требование компенсации
понесенных убытков.
Увод активов. Проявлением данного риска является снижение
(или отсутствие) дохода акционера в виде дивидендных выплат
и причинение убытков в виде снижения стоимости предприя
тия, собственником которого является акционер.
Изменение структуры акционерного капитала. Проявлением
данного риска является необоснованное снижение доли мино
ритарного акционера в стоимости предприятия и, соответ

364
ственно, снижение дохода, как в виде дивидендных выплат, так
и в виде прироста стоимости его собственности.
Существуют различные механизмы реализации вышеперечислен
ных рисков и, соответственно, если существуют прецеденты судеб
ных разбирательств, то это является серьезным поводом для учета в
денежном потоке риска нарушения этих прав в будущем.
Риски, связанные с нарушением прав миноритарных акционеров,
можно учесть при расчете стоимости компании методом ДДП путем
построения «дерева вероятностей» и расчета очищенного денежного
потока или путем заложения риска в ставку дисконта.
Расчет стоимости доли компании через построение «дерева веро
ятностей» осуществляется в несколько этапов. На первом этапе не
обходимо составить перечень рисков, с которыми сталкивается дер
жатель пакета акций и определить направление воздействия данных

<< Пред. стр.

страница 37
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign