LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 36
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

роля денежных потоков со стороны государства (а также и со сторо
ны оценщика).
Таким образом, применение доходного подхода к оценке банка
требует практически тотальной корректировки потоков доходов и
расходов банка за весь ретроспективный период с целью исключения
операций с подобными компаниями и физическими лицами. Это со
пряжено со следующими сложностями:
Чисто технические проблемы, связанные с большим объемом
требуемых вычислений. Операции с подставными компаниями
в учете банка, как правило, не выделяются. Более того, рядовые
работники, осуществляющие учет операций банка (при гра
мотных технологиях сокрытия прибыли и защиты информа

345
ции), просто не знают о конкретных применяемых банком схе
мах. Таким образом, оценщику самостоятельно придется про
водить корректировку таких показателей, как, например,
оборот по каждому виду сделок банка, исключая сделки с «ле
выми» фирмами.
Вторая проблема связана с конфиденциальностью требуемых
для подобной корректировки сведений. При хорошей системе
защиты информации (созданию и поддержанию которой банки
уделяют исключительное внимание) необходимые для прове
дения корректировки сведения могут быть получены только от
высшего руководства банка с разрешения собственника(ов).
Таким образом, вероятность того, что необходимая информация
будет получена и корректировка будет проведена, является крайне
низкой и оценщику, как правило, приходится рассчитывать денеж
ный поток без проведения подобных корректировок (по крайней ме
ре, в необходимых для достоверной оценки масштабах).
Иными словами, не представляется возможным составить реаль
ный денежный поток к акционерам (владельцам) банка.
Это, в свою очередь, ведет к нарушениям основных принципов
оценки, таких как принцип ожидания и наилучшего и наиболее эф
фективного использования и производимых допущений.
Результатом является ситуация, при которой рассчитанная доход
ным подходом величина стоимости не соответствует реальной цен
ности банка.
Таким образом, решение указанных проблем является обязатель
ным условием применения доходного подхода к оценке российских
кредитных институтов.
В зарубежной же практике оценки доходный подход является веду
щим при определении рыночной стоимости кредитной организации,
так как он позволяет определить текущую стоимость будущих денеж
ных потоков, которые могут быть получены собственником банка.
Используется рассмотренный подход и при аутсайдерской оценке
кредитной организации. Интересная методика аутсайдерской оцен
ки кредитной организации приводится, например, Коупелендом.
Согласно этой методике определяются свободные потоки наличнос
ти к акционерам от подразделений банка, которые затем дисконти
руются по цене собственного капитала. При этом собственный капи
тал определяется как разница между элементами, создающими и раз
рушающими ценность банка:

346
Собственный капитал = Создатели стоимости — Разрушители стои
мости.
Предположим, что имеются следующие данные о структурных
единицах банка:
Создатели стоимости Разрушители стоимости
Прочие 300 ед. Прочие –400 ед.
Управление Реализация
инвестициями 450 ед. правительственных –700 ед.
Резидентская ипотека 350 ед. облигаций
Кредитные карточки 1300 ед. Международные
Обмен валюты 2000 ед. корпоративные расходы –2100 ед.
Национальные Задолженность другим
корпорации 2900 ед. странам –2800 ед.
Банковские филиалы 2500 ед. Корпоративные расходы –2500 ед.
Итого 9800 ед. Итого –8500 ед.


Собственный капитал = 1300 ед.

Для получения рыночной стоимости рассчитанный собственный
капитал должен быть продисконтирован по издержкам на собствен
ный капитал. На основании рыночной стоимости делаются выводы о
прибыльности того или иного подразделения и принимается реше
ние либо о его дальнейшем использовании, либо о ликвидации, либо
о продаже.
В процессе реструктурирования кредитных организаций важно
установить, какие деловые единицы создают, а какие уничтожают
стоимость акционерного капитала. Для ответа на этот вопрос можно
воспользоваться той же методикой оценки по собственному или ак
ционерному капиталу. Но в данном случае необходимо составить
прогноз денежного потока отдельно для каждой деловой единицы и
дисконтировать его по затратам на акционерный (собственный) ка
питал. В результате возникает возможность выявления убыточных
единиц и в процессе дальнейшего его реструктурирования. Для этого
необходимо выяснить, например, следующие вопросы:
Способна ли убыточная единица стать прибыльной?
Сколько времени это займет?
Если она не может коренным образом изменить свою деятель
ность, то можно ли ее продать?
Можно ли и насколько сократить накладные расходы?

347
и т.п. вопросы, ответы на которые могут увеличить величину стои
мости акционерного капитала.
В отношении прибыльных единиц оценка также позволяет сфор
мулировать и решить ряд вопросов, например:
определить пути их дальнейшего совершенствования;
направления развития и управления их конкурентных преиму
ществ;
решить вопрос относительно необходимости и выгодности их
продажи.
Таким образом, рыночная оценка стоимости может быть весьма
полезна как для выявления стратегических проблем, так и для опре
деления возможностей наращивания стоимости. Однако при приме
нении данного метода можно столкнуться с несколькими концепту
альными моментами, затрудняющими верную стоимостную оценку.
На результаты деятельности как банка в целом, так и отдельных его
подразделений влияет временная структура процентных ставок. В
результате этого влияния прибыльность и, соответственно, величина
чистого дохода может получиться необоснованно высокой, что при
ведет к неоправданному завышению величины денежного потока.
При этом на уровне конкретного подразделения величина прибыли
может оставаться неизменной или даже увеличиваться. Это происхо
дит в результате колебания ставок процента во времени, в следствие
общей тенденции к росту ставок, превышения долгосрочных про
центных ставок над краткосрочными, реализации казначейством
своих функций (распределительной и регулирующей). Поэтому при
прогнозировании денежного потока следует учитывать, что в боль
шинстве случаев наблюдаемая сегодня рыночная прибыль, получен
ная за счет разницы процентных ставок, изменится с течением вре
мени.
Не менее распространенным при рыночной оценке кредитных
организаций является затратный подход.
Суть затратного подхода состоит в поэлементной оценке активов
и обязательств коммерческого банка. При этом оценщик сначала
оценивает рыночную стоимость каждого актива банка. Переоценку
активов по рынку необходимо проводить ввиду того, что их рыноч
ная стоимость будет отличаться в силу действия инфляции, измене
ния конъюнктуры рынка и других факторов. Затем определяется ры
ночная стоимость обязательств банка. Рыночная стоимость собст
венного капитала банка будет равна разнице между рыночной
стоимостью его активов и рыночной стоимостью долга.

348
В зависимости от предложений о возможностях дальнейшего раз
вития фирмы, которые обуславливают тип определяемой при оценке
активов стоимости, в рамках затратного подхода выделяют два метода:
метод чистых активов;
метод ликвидационной стоимости.
Предпосылкой применения метода ликвидационной стоимости
является предположение о ликвидации оцениваемого бизнеса, либо
предположение о том, что в случае ликвидации рыночная стоимость
компании будет выше, чем при оценке ее как действующего бизнеса.
При оценке кредитной организации как действующего бизнеса в
рамках затратного подхода используется метод чистых активов.
Данный метод заключается в определении стоимости либо каж
дой статьи активов, либо группы активов. Поэтому оценщик может
учесть все особенности оцениваемого актива, выбрать адекватный
метод оценки или, использовав несколько методов, рассчитать сред
нюю величину рыночной стоимости. Особенно это важно при оцен
ке специфических активов кредитной организации.
И, наконец, третий подход, используемый в оценке стоимости
банка, называют сравнительным подходом. Суть данного подхода за
ключается в том, что курс акций банка отражает его рыночную при
влекательность как объекта приобретения и инвестирования
средств. Показатель рыночной привлекательности рассчитывается
обычно по открытым акционерным обществам. Для того чтобы оп
ределить показатель рыночной привлекательности банка, выпустив
шего в обращение только обыкновенные акции, необходимо разде
лить прибыль после налогообложения за истекший год на количест
во акций, находящихся в обращении на конец этого года. Мы
получаем показатель — доход в расчете на одну акцию. Затем рыноч
ная продажная цена акций на любую произвольно выбранную дату
соотносится с полученным результатом — доходом в расчете на одну
акцию. В результате мы получим показатель рыночной привлека
тельности. Для российской практики данный подход малоприемлем
в силу того, что акции коммерческих банков слабо обращаются на
рынке, а следовательно оценить их рыночную привлекательность
для инвестора очень сложно. Тем не менее, прогнозирование курсо
вой стоимости акций банка после слияний или поглощений остается
актуальной проблемой, в том числе для российских коммерческих
банков.
Таким образом, использование каждого из подходов позволяет
определить характерную черту конкретного банка, подчеркнуть его

349
особенности. Критерии, определяющие выбор того или иного под
хода, во многом зависят от целей оценки банка и вида рассчитывае
мой стоимости. Так, например, при проведении комплексной оцен
ки банка целесообразно использование всех тех подходов со всеми
их методами. Затратный подход имеет смысл использовать в случаях:
реструктурирования кредитной организации; определения проблем
ных зон и проблемных активов банка; необходимости реализации
части активов или ликвидации банка.
При оценке коммерческого банка как действующей фирмы при
меняется доходный подход, так как он акцентирует внимание на по
лучении прибыли коммерческого банка в будущем. Доходный под
ход используется также при определении стоимости отдельных ви
дов активов коммерческого банка, таких как кредитный портфель,
инвестиционный портфель, объекты банковской недвижимости.
Использование доходного подхода целесообразно в случае опре
деления рыночной цены банка с целью дальнейшего слияния и по
глощения. В этом случае доходный подход позволяет определить
круг возможных партнеров по слиянию, рост каждой отдельной ор
ганизации и банковского холдинга в целом, определить величину
премии акционерам поглощаемого банка.
В России в настоящее время существуют все предпосылки для
применения при оценке банка затратного подхода. При оценке ком
мерческого банка как действующего бизнеса в рамках затратного
подхода применяется метод чистых активов. Данный подход может
применяться как самостоятельно, так и в качестве вспомогательного
подхода (для расчета стоимости банка в постпрогнозный период при
использовании доходного подхода).
Существуют также определенные предпосылки для применения
доходного подхода (прежде всего метода дисконтированных денеж
ных потоков), главной из которых является наибольшее соответст
вие данного подхода целям и принципам оценки бизнеса как дейст
вующего. Кроме метода дисконтированных денежных потоков в ряде
случаев возможно и целесообразно также применение и метода ка
питализации дохода (например, при расчете стоимости банковской
лицензии и/или лицензий профессионального участника рынка
ценных бумаг при применении затратного подхода). Вместе с тем,
применение методов доходного подхода зачастую существенно за
трудняется отсутствием необходимой для конкретной и объективной
оценки информации.

350
Можно выделить целый ряд причин практически полного отсут
ствия предпосылок для применения при оценке российского ком
мерческого банка методом сравнительного подхода, основными из
которых являются:
Отсутствие информации с фондового рынка вследствие его не
развитости.
«Закрытость» большинства российских банков: около полови
ны всех российских банков имеют организационно правовую
форму, отличную от акционерного общества, значительная
часть банков из оставшейся половины образована в форме
ЗАО.
Единичный характер сделок купли продажи, слияний и погло
щений банков, отсутствие исчерпывающей информации по
подобным сделкам.
Конфиденциальность банковской деятельности и банковской
информации в существенной мере затрудняет внесение кор
ректировок при сравнении с компанией аналогом.
«Штучность» объекта оценки: в России в настоящее время име
ется около 1600 банков, количество банков, по многим оцен
кам, в ближайшем будущем может существенно (на 30–40%)
сократиться. В данных условиях практически каждый коммер
ческий банк (особенно это относится к крупным и средним
банкам) является уникальным объектом.
Исходя из вышесказанного, для оценки рыночной стоимости
российского коммерческого банка в настоящее время представляет
ся наиболее целесообразным применение доходного и затратного
подходов.




351
Раздел III
ИТОГОВОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ ОБ ОЦЕНКЕ
СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

Изучение данного раздела позволит Вам освоить заключительный
шаг оценки стоимости бизнеса — выведение итоговой величины
стоимости и составление отчета об оценке.
Как было показано ранее, процесс оценки включает в себя подго
товительные процедуры, собственно расчет стоимости бизнеса и
оформление результата в виде отчета об оценке.
Данный раздел посвящен завершению процесса оценки и заклю
чительному оформлению его результатов.

Глава 13
ВЫВЕДЕНИЕ ИТОГОВОЙ ВЕЛИЧИНЫ
СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ
13.1. Согласование результатов оценки
Международными стандартами оценки бизнеса рекомендуется
применять три подхода оценки — затратный, сравнительный и до
ходный. Российские стандарты закрепляют эти подходы как обяза
тельные. Следование международным стандартам и российскому за
конодательству вызывает необходимость согласования полученных
результатов, так как названные подходы применяются к одному и то
му же объекту в рамках одной и той же оценочной процедуры.
Для выведения итоговой величины стоимости на основе трех ре
зультатов оценки используются различные способы определения ве
совых коэффициентов, необходимых для выведения стоимости биз
неса на основе формулы средневзвешенной величины. Помимо ме
тодов математического и субъективного взвешивания, описанных в
монографиях Ш. Пратта1, также используются метод экспертной
квалиметрии, вероятностный подход и метод анализа иерархий
(МАИ).
1 Пратт Ш.П. Оценивая бизнес: анализ и оценка закрытых компаний, 2 е издание. /
Под ред. В.Н. Лаврентьева (гл. 1 4, 9, 11 15), 1997.
Пратт Ш., Фишмен Дж., Гриффит К. Руководство по оценке стоимости бизнеса.
М. «Квинто Консалтинг». 2000.

352
Метод экспертной квалиметрии1 основан на количественной
оценке такого качественного показателя, как надежность отдельных
результатов, полученных тремя подходами — доходным, затратным и
рыночным. Основанием для определения степени надежности каж
дого подхода являются:
достоверность исходной информации, использовавшейся при
проведении расчетов каждым методом;
количество и характер допущений (явных и неявных), исполь
зуемых оценщиком, которые могут оказаться несоответствую
щими реальности (например, при прогнозировании будущих
доходов или будущих затрат, при определении ставки дисконта
методом кумулятивного построения).
Популярным методом, используемым при согласовании резуль
татов оценки, является Метод анализа иерархий (МАИ), опираю
щийся на многокритериальное описание проблемы, который был
предложен и детально описан Саати Т. в своей работе «Принятие ре
шений: метод анализа иерархий». В методе используется дерево кри
териев, в котором общие критерии разделяются на критерии частно
го характера. Для каждой группы критериев определяются коэффи
циенты важности. Альтернативы также сравниваются между собой
по отдельным критериям с целью определения критериальной цен
ности каждой из них. Средством определения коэффициентов важ
ности критериев либо критериальной ценности альтернатив являет
ся попарное сравнение. Результат сравнения оценивается по балль
ной шкале. На основе таких сравнений вычисляются коэффициенты
важности критериев, оценки альтернатив и находится общая оценка
как взвешенная сумма оценок критериев.
Предложенные методы согласования результатов оценки носят эв
ристический характер, т.е. не имеют строгого научного доказательст
ва. Однако данные методы нашли широкое практическое применение
в оценочной деятельности из за своей простоты и наглядности.
Порядок определения поправки на контроль
В процессе оценки бизнеса может потребоваться определение
рыночной стоимости не предприятия в целом, а определенного па
кета акций. Согласно действующему законодательству, «каждая
обыкновенная акция общества предоставляет акционеру — ее вла
1 Азгальдов Г.Г. Проблема согласования оценок и возможное ее решение. // Вопросы
оценки, № 4, 1999.

353
дельцу одинаковый объем прав (статья 31 Закона «Об акционерных
обществах» от 26.12.1995 № 208 ФЗ).
При этом владелец определенной доли акций в общем их объеме
получает дополнительные права, связанные с реализацией управлен
ческих функций в акционерном обществе. Наличие дополнительных
прав у владельца контрольного пакета акций обуславливает более
высокую стоимость акций в данном пакете по сравнению с акциями
в миноритарном пакете, владельцы которого не имеют таких прав.
Для отражения прав контроля в стоимости пакета акций используют
премию за контроль. Таким образом, премия за контроль представ
ляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с вла
дением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные
возможности контроля над предприятием по сравнению с меньшей
долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций. Для отражения
неконтрольного характера акций в миноритарном пакете использу
ют скидку за неконтрольный характер.
В современной оценке существует несколько подходов к опреде
лению поправки на контроль и расчету стоимости неконтрольного
пакета акций.
Первый подход, являясь наиболее распространенным, основан на
применении среднего значения поправки на контроль в отраслевом
разрезе, полученного на основе статистических исследований и кор
ректируемого, исходя из перечня факторов, влияющих на величину
премии1. Второй подход, менее распространенный, базируется на
стоимостной оценке частных выгод мажоритарных акционеров2.
В российской практике оценки поправка на контроль вносится
на основе среднего значения, взятого с западного рынка вследствие
отсутствия российских статистических исследований в этой области.
В большинстве случаев для корректировки среднего значения при
нимается во внимание только фактор объема предоставляемых прав,
определяемого исходя из действующего российского законодатель
ства и устава компании, подлежащей оценке.
Необходимость применения скидки на неконтрольный характер
вызвана практикой нарушения прав миноритарных акционеров.
Среди наиболее распространенных нарушений можно выделить на
1 Пратт Ш.П. Оценивая бизнес: анализ и оценка закрытых компаний. 2 е издание. /
Под ред. В.Н. Лаврентьева (гл. 1 4, 11 15), 1997.
2 Луиджи Зингалес. Чем хорош контрольный пакет (глава из монографии «Финансы»,
серия «Мастерство». Пер. с анг., М., 1998 г.) // www.cfin.ru

354
рушение права на получение информации, на участие в управлении
обществом, на получение дивидендов, а также увод активов и раз
воднение капитала.
Для определения стоимости миноритарного пакета акций на
практике используются три основных подхода: во первых, подход,
основанный на расчете пропорциональной доли пакета в стоимости
компании и применении скидки на неконтрольный характер,
во вторых, подход, основанный на дисконтировании потока доходов
миноритарного акционера; в третьих, «горизонтальный» подход, ба
зирующийся на данных по продаже сопоставимых неконтрольных
пакетов акций. Расчет скидки на неконтрольный характер предлага
ется осуществлять либо на основе статистических исследований и
выявления среднего значения скидки, либо исходя из величины пре
мии за контроль по следующей формуле1:
С = 1 – 1/(1 + П),
где:
С — скидка за неконтрольный характер;
П — премия за контроль.
Предлагаемые методы расчета поправки на контроль (премии за
контроль либо скидки на неконтрольный характер) основаны, глав
ным образом, на экспертном суждении оценщика о величине по
правки, либо об ее отклонении от среднего значения, выявленного
на основе статистических наблюдений. Основным недостатком
предлагаемых методов является существенная субъективная состав
ляющая в расчетах, а также отсутствие механизма учета индивиду
альных особенностей каждого предприятия.
Порядок определения скидки на недостаток ликвидности

<< Пред. стр.

страница 36
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign