LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 34
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

ратуре используется следующая формула:
ЧД = (%й Доход — %е Расходы — РасходыПроч.) ? (1 — Н),
где:
Н — ставка налога.
Поскольку структура доходов и расходов российских банков су
щественно отличается от западных, целесообразно модифицировать
данную формулу, еще более приблизив ее к методике расчета чистого
дохода на предприятии:

326
ЧД = (ДоходыПо видам — РасходыПо видам) ? (1 — Н),
где:
ДоходыПо видам и РасходыПо видам — суммы статей доходов и расхо
дов банка в соответствии со сложившейся в банке структурой дохо
дов/расходов.
Пример расчета чистой прибыли с использованием доходной модели1
Условия:
Актив Пассив
Недоходные резервы — 10 Депозиты — 92
Ссуды — 90 Собственный капитал — 8
100 100
Банк выплачивает по депозитам 7%, а ссуды выдает под 10%.
Определить: чистый доход банка.
Решение:
9 (10% от 90) – 6,44(7% от 92) – 1,5 (1,5% от 100) – 0,3(9 – 6,44 –
– 1,5) = 0,74.
Следующей составляющей свободного денежного потока банка
является денежный поток от изменения статей баланса банка, который
рассчитывается как разность между изменениями величин источни
ков и использования средств.
ДПБАЛ = ?Источники — ?Использование = КредитыВОЗВРАТ — КредитыВЫДАЧА +
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?КРЕДИТЫ
+ ?депозитов + ?Задолженность + ?Др обяз — ?ЦБ — ?ОС — ?проч. ак,
где:
ДПБАЛ — денежный поток от изменения статей баланса;
?Источники — изменение величины источников средств банка;
?Использование — изменение объемов размещенных и инвестирован
ных средств;
КредитыВОЗВРАТ — КредитыВЫДАЧА — объемы возвращаемых и выда
ваемых за период кредитов, соответственно;
?депозитов — изменение величины депозитов;
?Задолженность— изменение величины внешней и внутренней задол
жености банка;
?Др обяз — изменение величины прочих обязательств;
?ЦБ — изменение банковского портфеля ценных бумаг;
1 Источник тот же, что и в примере спрэд модели.

327
?ОС — изменение величины основных средств, материалов и не
материальных активов;
?проч. ак — изменение величины прочих активов.
Использование доходной модели предполагает, что расчет денеж
ного потока от изменения статей баланса банка осуществляется па
раллельно с расчетом чистого дохода.
Фактические притоки и оттоки денежных средств определяются
на основе отчета о прибылях и убытках. При этом необходимо ре
шить, имеет ли отношение к денежному потоку амортизация и ре
зерв на покрытие безнадежных долгов.
Непосредственно отношения к денежному потоку эти категории
не имеют, однако косвенно сказываются на его величине, так как по
зволяют сокращать налоги.
При аутсайдерской оценке можно включать величину резервов в
фактический денежный поток, так как точной информации об их
движении, о невыплаченных и сомнительных ссудах у оценщика
нет. При инсайдерской оценке следует учитывать изменение резер
вов с соответствующим знаком, если резервы пополняются, то для
акционеров — это уменьшение фактической денежной наличности.
Вместе с тем, пополнение резервов способствует усилению финан
совой устойчивости банка, а, следовательно, положительно сказы
вается на ценности банковской фирмы. Следуя общей логике расче
та денежного потока, увеличение резервов учитывается со знаком
минус, а уменьшение — со знаком плюс.
Что касается амортизации, то существуют две точки зрения. Со
гласно первой, амортизация, остающаяся в кредитной организации,
является притоком денежных средств, т.е. входящим денежным по
током. Согласно второй точке зрения, амортизация уменьшает поток
потенциальных дивидендов акционеров, так как амортизационные
отчисления относятся на себестоимость и вычитаются при расчете
прибыли. А раз прибыль уже уменьшена на величину амортизацион
ных отчислений, то не имеет смысла при расчете денежного потока
прибавлять ту же сумму.
В приведенной выше базовой формуле расчета денежного потока
для банка и амортизация, и резервы учитываются при расчете денеж
ного потока.
Если сопоставить средства, полученные от проведения операций
банка с источниками их формирования и использования, то в ре
зультате получится свободный денежный поток наличности, числен
но равный сумме дивидендов, которые потенциально могут быть вы

328
плачены держателям акций банка. Таким образом, формула денеж
ного потока примет следующий вид:
ДПБанка= Выплаченные дивиденды + Потенциальные дивиденды +
Выкуп собственных акций — Выпуск акций.
Денежный поток, рассчитанный таким образом, зарубежные
оценщики называют «свободным потоком наличности к акционерам
банка».
При оценке кредитной организации методом дисконтирования
денежных потоков последнее рассчитывается для каждого года про
гнозного периода. Далее определяется величина остаточной стои
мости или стоимость в постпрогнозный период.
Важным фактором при составлении любого прогноза движения
денежных потоков (особенно данная проблема актуальна для бан
ковского бизнеса в России, который отличается повышенным ри
ском и нестабильностью) является определение продолжительности
прогнозного периода. Правильно определенная продолжительность
прогнозного периода является предпосылкой для составления точ
ного прогноза.
Факторы, положенные в основу расчета длительности прогнозно
го периода, также в некоторой степени зависят от типа определяемой
стоимости.
При определении обоснованной рыночной стоимости длитель
ность прогнозного периода может определяться продолжительно
стью срока, по истечении которого, по мнению оценщика, благора
зумный инвестор хотел бы вернуть свои капиталовложения с некото
рой прибылью.
Помимо этого существуют и другие критерии. Так, в соответст
вии с теорией оценки бизнеса, прогнозный период должен охваты
вать количество лет, необходимое компании для достижения устой
чивых темпов роста.
Но поскольку денежный поток и темпы развития коммерческого
банка (как и любого другого бизнеса) никогда не могут быть стабиль
ными (одинаковыми или пропорционально растущими/снижающи
мися) в долгосрочном периоде, то при оценке банка как действую
щего бизнеса прогнозный период принимается, как правило, рав
ным максимальному интервалу, в течение которого оценщик может
составить прогноз с приемлемой степенью вероятности.
Реально длительность прогнозного периода ограничивается, как
минимум, двумя факторами:
Уровнем риска (нестабильности) оцениваемого бизнеса.

329
Уровнем риска (нестабильности) внешней (макроэкономиче
ской) среды.
Исходя из сложившейся практики, длительность прогнозного пе
риода, принимаемая западными оценщиками, составляет от 10 до 20
лет (как правило, первые 5—7 лет денежный поток рассчитывается с
разбивкой по годам, далее — за период в 2—5 лет).
В России уровень макроэкономических рисков и рисков внутри
кредитной организации не позволяет составить прогнозы с требуе
мой степенью вероятности более чем на 3 года. Это подтверждается
не только сложившейся среди оценщиков практикой, но и практи
кой работы большинства российских компаний, подавляющее боль
шинство которых (в том числе коммерческих банков) осуществляют
финансовое планирование не более чем на 1 год (в отдельных исклю
чительных случаях — на 1,5—2 года) вперед.
Ограничение длительности прогнозного периода для оценки
российского коммерческого банка в 2—4 года следует также из ме
тодов составления прогнозов доходов, расходов и изменения статей
баланса.
Справившись с проблемой выбора продолжительности прогноз
ного периода и расчета прогнозируемых денежных потоков, оцен
щик приступает к решению не менее сложной и важной задачи —
расчету ставки дисконта для того, чтобы продисконтировав денеж
ные потоки, определить текущую стоимость собственного капитала
кредитной организации.
Расчет ставки дисконта является одним из наиболее ответствен
ных и наиболее сложных этапов применения доходного подхода. Да
же при грамотно составленном денежном потоке небольшие искаже
ния в расчете ставки дисконта приведут к существенному изменению
стоимости оцениваемого кредитного института.
Расчет ставки дисконта зависит от типа денежного потока:
для денежного потока на собственный капитал используются
методы оценки капитальных активов и кумулятивного постро
ения;
для денежного потока на весь инвестированный капитал ис
пользуется метод средневзвешенной стоимости капитала.
При применении доходного подхода к оценке банка целесообраз
ным является расчет денежного потока на собственный капитал.
В общем случае при оценке любого бизнеса в качестве ставки
дисконта принимается ставка по альтернативным инвестициям (с
поправками на иной уровень риска).

330
Одним из наиболее проблемных и спорных вопросов при расчете
ставки дисконта является определение безрисковой ставки. Для ее
определения в мировой практике используют, как правило, ставку
доходности по долгосрочным государственным ценным бумагам, так
как именно государство способно обеспечить минимум риска вложе
ния инвестиций. Так, в частности, в Соединенных Штатах безриско
вая ставка измеряется доходностью векселей Казначейства США.
Уровень безрисковой ставки колеблется в развитых странах от 4 до
8% в год. Как альтернативу государственным ценным бумагам в ка
честве безрисковой ставки часто используют доходность по долго
срочным депозитным вкладам в наиболее стабильных банках мира.
В российских условиях оценить реальную безрисковую ставку
можно несколькими путями. В первом случае в качестве номиналь
ной безрисковой ставки дисконта берется среднегодовая ставка ре
финансирования ЦБ РФ, которая затем корректируется на уровень
инфляции. Не исключено, что если темп инфляции будет превышать
размер банковской ставки, то результат получится отрицательным.
Во втором случае реальная безрисковая ставка определяется доход
ностью государственных ценных бумаг в иностранной валюте, на
пример, облигаций внутреннего валютного займа. Это облигации в
твердой валюте — долларах США, которые носят долгосрочный ха
рактер. При этом можно использовать статистику доходности валют
ных облигаций Внешэкономбанка в долларах США за соответствую
щий период времени. Безрисковую ставку можно рассчитать по фор
муле средней, причем средневзвешенная ставка, учитывающая вес
каждой недели, даст более точный результат.
Для оценки российского коммерческого банка методом ДДП
можно порекомендовать применение ставки LIBOR (с последующим
внесением поправки на страновой риск): данная ставка является об
щепризнанной в мире безрисковой ставкой на рынке капиталов,
причем актуальность применения данной ставки при оценке именно
банка гораздо выше, чем при оценке другого российского бизнеса,
из за большей степени ориентированности банков (в том числе и
российских) в своей работе на ставку LIBOR, а также из за большей
доступности для банков (по сравнению с другими компаниями) рын
ков капитала, ориентированных на ставку LIBOR.
Таким образом, использование в качестве безрисковой ставки
LIBOR некоторым образом отражает специфику банковского биз
неса.

331
После определения безрисковой ставки, ставка дисконта рассчи
тывается в соответствии с выбранной моделью. Применение различ
ных моделей расчета ставки дисконта в России имеет также ряд
проблем и спорных вопросов и ряд особенностей, связанных со спе
цификой бизнеса коммерческого банка.
Наиболее популярным вариантом расчета ставки дисконта для
собственного капитала является модель оценки финансовых активов
(модель Шарпа). Данная модель определяет стоимость акционерно
го капитала банка через комбинацию доходности по безрисковым
вложениям и премии за риск. Несомненным преимуществом
модели Шарпа является использование всей доступной, в том числе
и рыночной, информации об оцениваемом объекте, что во многом
облегчает оценку такой закрытой организации как банк. В то же
время использование данной модели требует от оценщика достаточ
но высокой квалификации и опыта. Расчет по модели Шарпа осу
ществляется по формуле:
Re = Rf + ? ? (Rm – Rf),
где:
Re — ставка дисконта, т.е. требуемая норма доходности инвести
ций при данном уровне риска;
Rf — безрисковая ставка, т.е. ставка по инвестициям с минималь
ным уровнем риска;
Rm — среднерыночный уровень доходности на рынке обыкновен
ных акций;
(Rm – Rf) — рыночная, или рисковая, премия;
? — поправочный коэффициент «бета», определяющий рыноч
ный риск.
Модель оценки капитальных активов даст более точный резуль
тат, если при этом дополнительно учесть поправки ставки дисконта,
учитывающие:
страновой риск, т.е. риск инвестиций в данную страну;
риск, обусловленный размером банка;
поправку на риск инвестиции в конкретный банк.
Определение среднерыночного уровня доходности производится
обычно на основе рыночных индексов, таких как S&PL500, индекс
Доу Джонса и др. Для России данный показатель можно рассчитать
на основе колебания сводного индекса «АК&М». Сводный индекс
«АК&М» отражает изменение доходности по акциям ряда крупных
предприятии и банков России.

332
Коэффициент «бета» представляет собой величину, измеряющую
недиверсифицируемый или рыночный риск. Он показывает, как ре
агирует курс ценной бумаги на колебания рынка и определяется соот
ношением между изменением дохода на акции данной компании и из
менением среднего дохода акций на рынке ценных бумаг. Фактор ?
обычно рассчитывают, опираясь на взаимосвязь фактической доход
ности ценных бумаг и фактической рыночной доходности. Каждый
вид ценной бумаги имеет собственный коэффициент ?, представляю
щий собой индекс доходности данного актива по отношению к доход
ности рынка ценных бумаг в целом. За рубежом значение фактора ?
рассчитывается по статистическим данным для каждой компании, ко
тирующей свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуется
в специальных справочниках. Коэффициент ?, таким образом, как ме
ру систематического риска можно определить по формуле:
Cov ( r i, r m ) ( ri – r ) ( rm – rm )
? = ------------------------- = --------------------------------------- ,
- -
Var ( r i, r m ) ( rm – rm ) 2
где:
ri — средняя доходность по конкретным акциям за i период;
r — средняя доходность по конкретным акциям за все периоды;
rm — доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i период;
r m — доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;
Cov(ri,rm) — ковариация по конкретным акциям по отношению к
рыночному портфелю;
Var(ri,rm) — дисперсия конкретных акций за i период.
Как следует из формулы, риск в модели CAPM определяется не
просто как общие колебания доходов по акциям компании (банка), а
как коэффициент корреляции между доходами по этим акциям и по
активам средней степени риска. Фактор ? для всего фондового рынка
равен 1. Все другие отношения рассматриваются по отношению к
этой величине. Если ? > 1, то степень риска актива считается высо
кой, т.е. выше среднерыночной; если ? = 1 — средняя; ? < 1 — низкая.
При этом, если значение ? положительное, то увеличение рыночной
доходности приводит к росту доходности ценной бумаги, если отри
цательное — к уменьшению. Другими словами, положительный или
отрицательный знак значения ? выражает тот факт, изменяется ли до
ходность акций в том же направлении, что и значение рыночной до
ходности, или в противоположном.

333
Рыночная доходность обычно измеряется как средний показатель
доходности всех или большой выборки акций. Для измерения доход
ности часто прибегают к использованию рыночных индексов. На За
паде одним из наиболее широко известных индексов является
Standart & Poor’s Stock Price Index (или сокращенно S&PL500), кото
рый представляет собой средневзвешенную величину курсов акций
500 наиболее крупных компаний. Другим индексом, который уни
версальнее S&PL500 в том смысле, что он охватывает большее коли
чество акций, является NYSE Composite Index, для вычисления кото
рого используются курсы акций, зарегистрированных на Нью Йорк
ской фондовой бирже. В США большое распространение получил
индекс Доу—Джонса, отражающий в себе динамику курса акций
тридцати крупнейших компаний.
В России использование таких индексов как S&PL500 и индекса
Доу—Джонса затруднено необходимостью учета фактора странового
и других рисков. Поэтому их использование может дать искаженный
результат фактора ?. В то же время в нашей стране существует ряд
отечественных информационных и рейтинговых агентств, которые
уже на протяжении достаточно долгого промежутка времени рассчи
тывают рыночные индексы различной степени агрегированности.
Подобные индексы рассчитывают такие агентства как «Интерфакс»,
«АК&М», а также аналитические центры ряда крупнейших экономи
ческих издательств и банков.
При определении фактора ? для коммерческих банков целесооб
разно использовать индексы информационного агентства «АК&М».
Данное агентство публикует свои индексы с сентября 1993 года, т.е.
охватывает почти весь срок функционирования банковской системы
в РФ. «АК&М» рассчитывает сводный индекс по всем отраслям
народного хозяйства, который включает в себя динамику доходности
акций крупнейших российских предприятий и банков. Использова
ние данного индекса идеально подходит для определения уровня
среднерыночной доходности на российском рынке акций.
Кроме того, «АК&М» специально рассчитывает индекс акций
банков, а значит, существует реальная возможность для определения
среднего уровня доходности по акциям коммерческих банков.
При расчете ? может быть использована формула:
( ?I a – ?I a ) ( ?I – ?I )
· ·
? = -------------------------------------------------- ,
( ?I – ?I ) 2
где: ?I a — изменение индекса акций банка за месяц;
·


334
?I a — среднее изменение индекса акций банков за все время;
·

?I — изменение сводного индекса АК&М за месяц;
?I — среднее изменение сводного индекса АК&М за все время.
Вопрос о необходимости учета инфляции при расчете требуемого
уровня доходности является дискуссионным. С одной стороны, без
рисковый доход по государственным облигациям сам по себе делает
скидку на ожидаемый уровень инфляции в том размере, в котором
будущие инфляционные условия повлияют на величину доходности
акций банка: когда инфляция ослабевает, доходность снижается,
когда инфляционные ожидания растут — вслед за ними растет и до
ходность облигаций. С другой стороны, если бы инфляции не су
ществовало, то доходность безрисковых активов находилась бы
где то на уровне 7 8%. Большинство экономистов склоняются к
мнению, что инфляцию необходимо учитывать при расчете ставки
дисконта. При этом в качестве показателя, учитывающего уровень
инфляции, можно использовать один из индексов общего уровня
цен: либо индекс динамики валового национального продукта, либо
индекс потребительских цен, либо индекс оптовых цен. Для того
чтобы получить окончательную величину корректировки ставки
дисконта на уровень инфляции, необходимо уменьшить ее на про
центное изменение курса доллара за рассматриваемый период.
Однако следует отметить ряд ограничений модели CAРМ, кото
рые (при применении данной модели в России) могут вести к иска
жениям получаемых результатов.
Ограничения возможностей применения модели оценки капи
тальных активов определяются положенными в ее основу допуще
ниями, основными из которых являются следующие:
все инвесторы избегают риска;
рациональные инвесторы стремятся сформировать эффектив
ные (совершенно диверсифицированные) портфели;
продолжительность инвестиционного цикла (ожидаемый срок
владения активом) является одинаковой для всех инвесторов;
не учитываются издержки по совершению сделок;
не учитываются налоги;
ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привле
каемых заемных средств одинаковы;
рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидно
стью.

335
Таким образом, модель оценки капитальных активов предполага

<< Пред. стр.

страница 34
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign