LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 30
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Анализ финансово экономического состояния позволяет узнать
целевые установки и планы менеджмента предприятия, определить
способность предприятия выполнять намеченные планы. Он вклю
чает в себя оценку информационной прозрачности, открытости
предприятия, а также исследование особенностей его учетной поли
тики, что необходимо для правильной интерпретации его финансо

287
вой отчетности. Наличие разной экономической информации о де
ятельности предприятия и возможность выбора различных методов
анализа предполагают, что на практике применяется множество спо
собов оценки платежеспособности потенциального заемщика.
К основным задачам анализа финансово экономического состоя
ния предприятия относятся:
оценка состояния, динамики структуры и состава активов;
оценка состояния структуры и состава источников собственно
го и заемного капитала, их динамики и выявленных тенденций;
оценка платежеспособности и ликвидности предприятия;
анализ абсолютных и относительных показателей финансовой
устойчивости предприятия, оценка изменения ее уровня;
оценка эффективности использования средств и ресурсов
предприятия.
Информационной базой для проведения финансового анализа
предприятия заемщика служит бухгалтерская отчетность — система
показателей, характеризующая результаты и отражающая условия
его работы за истекший период. При эмиссии облигаций эмитент в
обязательном порядке должен предоставлять эти документы за по
следние 3 года. В комплект бухгалтерских документов, относящихся
к финансовой отчетности и необходимых для проведения анализа,
входят:
1) бухгалтерский баланс, форма № 1;
2) отчет о прибылях и убытках, форма № 2;
3) отчет о движении капитала, форма № 3;
4) отчет о движении денежных средств, форма № 4;
5) приложения к бухгалтерскому балансу, форма № 5.
Кроме вышеназванных документов, у предприятий по итогам го
да может быть затребована дополнительная информация, включаю
щая мнения аудиторов и примечания к финансовым отчетам.
Анализ финансово экономического состояния предприятия по
данным его внешней финансовой отчетности относится в нашей
стране к классическим способам анализа. Его проведение включает
следующие этапы:
1. Запрос необходимой информации и оценка ее достоверности.
2. Преобразование типовых форм бухгалтерской отчетности в
аналитическую форму.
3. Характеристика структуры отчета (вертикальный анализ) и ди
намики показателей (горизонтальный анализ).

288
4. Расчеты и группировка показателей по основным направлени
ям анализа.
5. Выявление изменения групп показателей за исследуемый пе
риод (трендовый анализ).
6. Установление взаимосвязей между основными исследуемыми
показателями и интерпретация результатов.
7. Подготовка данных для формирования заключения о финансо
во экономическом состоянии предприятия.
Анализ финансового состояния заемщика включает оценку пара
метров четырех основных блоков: состава и структуры баланса, фи
нансовой устойчивости предприятия, ликвидности и платежеспо
собности предприятия, рентабельности и деловой активности.
Эти блоки, будучи взаимосвязанными, представляют собой струк
туру анализа, на основании которой производятся расчеты и группи
ровка показателей, дающих наиболее точную и объективную картину
текущего финансового состояния предприятия и позволяющих сфор
мировать необходимую базу для последующего определения кредит
ного рейтинга заемщика и заключения о его платежеспособности на
основании рассчитанных финансовых показателей (Рис.11.1).




Рис. 11.1. Анализ финансово экономического
состояния предприятия

289
Комплексная оценка вероятности банкротства
Приведенные выше показатели дают по отдельности оценку раз
личных сторон деятельности предприятия. Однако ни один из них
сам по себе не может дать четкий ответ на вопрос о том, будет ли
предприятие жизнеспособно или нет. Необходимо как то учитывать
все эти показатели и, базируясь на них, давать оценку жизнеспособ
ности предприятия.
Как показывает мировой опыт, самым значимым показателем яв
ляется отношения чистого денежного потока (прибыли без учета
амортизации) к общей сумме долга. (Шарп, с. 443). Разработаны спе
циальные формулы, позволяющие на основе ряда показателей оце
нить вероятность наступления неплатежеспособности предприятия.
Самым известным подходом являются так называемые формулы
Альтмана, разработанные на основе статистики по американским
предприятиям. Одна из моделей Альтмана принимала во внимание
5 факторов, определяющих вероятность банкротства, а именно:
Х1 (Текущие активы — текущие пассивы)/общие активы
Х2 Нераспределенная прибыль/общие активы
Х3 Доходы до уплаты процентов и налогов/общие активы
Рыночная стоимость собственного капитала/балансовая
Х4
стоимость долга
Х5 Объем продаж/общие активы


На основе этих факторов рассчитывается так называемый Z ко
эффициент, который вычисляется следующим образом:
Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 0,99X5.
Каждая фирма со значением Z коэффициента меньше 1,8 рас
сматривается как возможный кандидат на банкротство. Чем меньше
Z коэффициент, тем вероятность банкротства выше1.
Однако применение такого подхода в российских условиях доста
точно опасно. Нам не известны какие либо попытки разработать
российский вариант формул Альтмана, более того, в настоящее вре
мя это вряд ли возможно. Поэтому российским инвесторам придется
оценивать вероятность неплатежеспособности в значительной сте
пени на основе качественного анализа финансовых коэффициентов,
не надеясь на построение простой формулы.
1 Описанная выше модель взята из учебника Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Ин
вестиции. — М.: ИНФРА М, 1999.

290
Обеспечение и его оценка, гарантии третьих лиц
Как уже говорилось, анализ обеспечения должен осуществляться
уже после того, как произведена оценка потенциальной платежеспо
собности предприятия. Обеспечение — это последняя степень защи
ты. При этом особенно осторожным должен быть российский инвес
тор, поскольку в нашей стране недобросовестному эмитенту может
быть гораздо легче практически вывести имущество, предназначен
ное в качестве обеспечения. Оценивая обеспечение, инвестор дол
жен обратить внимание на следующие моменты:
1. Стоимость обеспечения. Чем выше стоимость имущества, яв
ляющегося обеспечением по отношению к общей стоимости облига
ционной задолженности, тем выше надежность облигаций.
2. Ликвидность обеспечения. Даже дорогостоящее обеспечение
может оказаться практически бесполезным, если оно низколиквид
ное, или его реализация сама по себе связана со значительными из
держками. Поэтому в качестве обеспечения обычно не рекомендует
ся рассматривать уникальное оборудование и.т.д.
3. Наличие гарантии со стороны третьих лиц. Естественно, наличие
таких гарантий повышает надежность облигаций, однако в данном
случае важно, кто предоставляет соответствующую гарантию. В ми
ровой практике наиболее надежными гарантами обычно считаются
крупные надежные банки, а также государство и местные органы
власти.
Рейтинги облигаций
В ряде стран с развитым рынком облигаций (прежде всего к этим
странам относятся США и Канада) задачу оценки надежности обли
гаций берут на себя специализированные рейтинговые агентства.
«Рейтинг ценных бумаг — это процесс, в ходе которого статистиче
ские службы изучают ценные бумаги и присваивают им оценки, обо
значаемые специальными символами и указывающие на инвестици
онное качество ценных бумаг.» (ФР, с. 612). В результате рейтинга
ценные бумаги оказываются разбитыми на несколько классов каче
ства, число таких классов у различных рейтинговых служб может со
ставлять от 10—15 до 30. Наиболее часто составляются рейтинги об
лигаций, часто составляются рейтинги привилегированных акций,
существуют также рейтинги обыкновенных акций.
Идея составления рейтингов является в значительной степени
американским изобретением. Первые рейтинги ценных бумаг по
явились в США в 1909 году, их опубликовал Джон Муди, основатель
одного из 2 ведущих в настоящее время рейтинговых агентств —

291
Moody's Investor Services. C 1916 года начала публиковать рейтинги
компания «Poor's», которая ныне называется «Standard&Poor's
Corporation». В дальнейшем появились еще 2 компании по составле
нию рейтингов — «Fitch» и «Duff&Phelps». «Fitch» недавно объеди
нилось с европейским рейтинговым агентством, и в настоящее время
«Fitch IBCA» является 3 м по величине рейтинговым агентством в
мире и наиболее активным агентством в оценивании ценных бумаг,
выпускаемых на международных рынках.
Рейтинговые агентства в других странах возникли гораздо позже.
В Канаде Canadian Bond Rating Service появилось в 1972 г., Dominion
Bond Rating Service — в 1976 г.. Рейтинговые службы существуют и в
других странах, в частности, в Японии (Japan Credit Rating Agency (с
1985 г.), Japan Bond Rating Institute, Nippon Investors Service) и Малай
зии Rating Agency Malaysia — с 1990 г. В ряде стран, например, в Бра
зилии, собственных рейтинговых агентств нет.
Практически все рейтинговые агентства придерживаются в целом
следующих обозначений. Выделяют 4 крупных класса, соответствен
но, A, B, C, D. Эти обозначения общие у всех агентств. В каждом
классе выделяются подклассы. Пример рейтинговой шкалы амери
канских агентств приведен в Приложении № 4.
При этом важно учитывать, что рейтинговые шкалы отражают не
столько абсолютный уровень риска неплатежа, сколько относитель
ный уровень риска эмитентов в сравнении друг с другом. Так, было
замечено, что японские рейтинговые агентства обычно присваивают
рейтинг на 2 3 ступени выше, чем американские. Однако это не оз
начает, что японские инвесторы неадекватно оценивают риск, по
скольку отличается только абсолютный уровень рейтинга, а относи
тельное расположение эмитентов на шкале остается неизменным.
В России пока еще не появилось общепризнанных рейтинговых
агентств, хотя попытки шагов в этом направлении предпринимают
ся. Рейтинги облигаций составляет, в частности, рейтинговое ин
формационное агентство Скейт.
Насколько полезны рейтинги.
Задача рейтингов — указывать вероятность невыполнения обяза
тельств. В США проводились статистические исследования, целью
которых было выяснение того, каков процент облигаций, которые не
погашаются, в общем объеме облигаций с данным рейтингом. Ниже
приведена одна из таких таблиц смертности1.
1 Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. — М.: ИНФРА М 1999, с. 435.

292
AAA AA A BBB BB B CCC
0 0 0 0,03 0 0,87 1,31
1
0 0 0,3 0,57 0,93 3,22 4
2
0 1,11 0,6 0,85 1,36 9,41 19,72
3
0 1,42 0,65 1,34 3,98 16,37 36,67
4
0 1,7 0,65 1,54 5,93 20,87 38,08
5
0,14 1,7 0,73 1,81 7,38 26,48 40,58
6
0,19 1,91 0,87 2,7 10,91 29,62
7
0,19 1,93 0,94 2,83 10,91 31,74
8
0,19 2,01 1,28 2,99 10,91 39,38
9
0,19 2,11 1,28 3,85 13,86 40,86
10

Нам не известно, чтобы рейтинги активно применялись в практи
ке российского рынка ценных бумаг, однако несомненно, что в буду
щем они будут играть более активную роль.
Таким образом, при расчете премии за риск неплатежа по корпо
ративной облигации важное значение приобретает определение ве
роятности наступления неплатежеспособности эмитента, а также
прогнозирование величины потенциальных потерь в случае банкрот
ства эмитента.
Определение вероятности наступления неплатежеспособности
эмитента производится на основе анализа финансового состояния и
оценки финансовой устойчивости предприятия. Анализ финансо
во экономического состояния предприятия включает в себя следую
щие этапы: оценка состава и структуры баланса; оценка финансовой
устойчивости предприятия; оценка ликвидности и платежеспособ
ности предприятия; оценка эффективности производства. На завер
шающем этапе может проводиться комплексная оценка вероятности
банкротства эмитента (Z счет Альтмана).
Главной особенностью анализа финансово экономического со
стояния в данном случае будет являться оценка потенциальной спо
собности предприятия генерировать достаточные денежные потоки
для покрытия процентных платежей по долговым обязательствам, а
также для выплаты основной суммы долга.
Прогнозирование величины потенциальных потерь производится
экспертным методом. При этом учитываются абсолютный и относи
тельный размер суммы долга (по отношению к совокупным активам,
собственному капиталу, чистой прибыли и т.д.), а также характерис

293
тики предоставляемого залога (стоимость обеспечения, ликвидность
обеспечения, гарантии со стороны третьих лиц).
Главной особенностью оценки рыночной стоимости корпоратив
ных облигаций в России является отсутствие системы рейтингов
российских эмитентов. На западе практически каждый выпуск кор
поративных облигаций получает рейтинг ведущих рейтинговых
агентств. Главная задача рейтингов — указывать относительную ве
роятность невыполнения обязательств. Потому рыночная стоимость
корпоративных облигаций на западе в значительной степени зависит
от присвоенного рейтинга.
Однако в России до настоящего момента в практике рынка цен
ных бумаг рейтинги не применялись, поэтому потенциальный ин
вестор должен самостоятельно проводить анализ вероятности невы
полнения обязательств со стороны эмитента. Тем не менее, несом
ненно, в будущем рейтинги и рейтинговые агентства будут играть
более активную роль.
11.4. Отчет об оценке рыночной стоимости облигаций. Структу
ра и содержание отчета
Оформление отчета является одним из наиболее важных этапов
работы по оценке стоимости. От того, что войдет в данный документ,
в каких форме и последовательности, во многом зависит успех или
неудача проделанной работы.
Предлагаемая форма отчета независимого оценщика по оценке
рыночной стоимости облигаций основана на международных прин
ципах оценки имущества с учетом требований действующего законо
дательства к обращению эмиссионных ценных бумаг, приватизации
государственного имущества, деятельности акционерных обществ,
ведения бухгалтерского учета в Российской Федерации.
В предлагаемой форме отчета предусмотрено, что независимый
оценщик представляет информацию о независимой экспертизе в
следующей последовательности.
В первой части указывается информация о задании по определе
нию рыночной стоимости облигации.
Во второй части описывается общеэкономическая ситуация в
стране, состояние отрасли компании, облигации которой оценива
ются, на основе имеющейся информации оценщиком дается харак
теристика Эмитента, включая историю создания, анализ структуры
органов управления, перечень аффиллированных лиц, перечень
представительств, филиалов, зависимых хозяйственных обществ, а

294
также дается характеристика основных видов деятельности этой
компании. Для характеристики компании и ее основных видов де
ятельности можно использовать информацию, предоставляемую
внешним пользователям в проспекте эмиссии облигаций в соответ
ствии с требованием ФКЦБ России (о предоставлении информации
при выпуске эмиссионных ценных бумаг).
В третьей части проводится анализ финансового состояния эми
тента. В данной части анализируются бухгалтерские балансы и отчеты
о финансовых результатах деятельности Эмитента за ряд предшест
вующих лет, рассчитываются важнейшие финансовые показатели.
В основной части отчета оценщиком представляются материалы
по определению рыночной стоимости долговых ценных бумаг.
В заключение указываются предложения независимого оценщика
по определению рыночной стоимости эмиссионных ценных бумаг.
Отчет оценки рыночной стоимости облигаций
I. Информация о задании по определению рыночной стоимости
облигации.
1. Постановка задачи.
2. Цель оценки.
3. Дата оценки.
4. Основные этапы и процесс оценки.
В пунктах 1 4 Отчета оценки рыночной стоимости облигации
указывается информация, стандартная для всех отчетов по оценке:
излагается суть задания (оценки) и перечисляются используемые ис
точники информации; уточняется вид стоимости, который следует
определить в процессе оценки; описываются основные этапы и ме
тоды оценки.
5. Эмитент облигации.
Указывается юридическая информация об эмитенте облигаций. В
случае, если эмитентом является юридическое лицо, следует указать,
на основании какого решения органа власти, юридического лица
принималось решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг, дата и
номер регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг.
В случае, если эмитентом облигаций является Российская Феде
рация, субъекты Российской Федерации или муниципальное образо
вание, следует указать, в соответствии с решением какого органа ис
полнительной власти проводится выпуск государственных ценных
бумаг (облигаций).

295
Кроме того, следует указать, какие уполномоченные организации
осуществляют размещение облигаций.
II. Характеристика Эмитента.
6. Общеэкономический раздел.
В общеэкономическом разделе должны приводиться лишь те дан
ные по ситуации в стране или регионе, которые непосредственно
влияют на развитие предприятия, а также на стоимость ценных бу
маг Эмитента. В разделе уместно описать складывающуюся макро
экономическую ситуацию, ситуацию на мировых товарных и фондо
вых рынках. В качестве подраздела можно включить параграф, осве
щающий современное состояние рынка корпоративных облигаций в
России.
7. Краткая характеристика отрасли.
Раздел должен познакомить потребителя отчета с особенностями
отрасли Эмитента, ее положением в настоящее время и в будущем.
Особое внимание уделяется характеристике рынков сбыта и факто
рам, влияющим на спрос. В разделе также приводится информация о
конкуренции в отрасли и положении Эмитента по сравнению с по
ложением ведущих конкурентов.
8. Краткая характеристика Эмитента.
Историческая справка.
Основные виды деятельности.
Финансовая стратегия развития.
Факторы риска, оказывающие воздействие на деятельность Эми
тента.
Главная цель раздела — выявление особенностей Эмитента и их
влияния на способность предприятия отвечать по своим долговым
обязательствам.
Основные вопросы, рассматриваемые в разделе: предыстория
предприятия, перечень выпускаемых товаров и услуг, условия сбыта,
наличие поставщиков, персонала, менеджмент.
Важная роль в разделе отведена описанию финансовой стратегии
Эмитента, которое включает развернутый бизнес план предприятия,
характеристику предполагаемых путей дальнейшего развития бизне
са компании, стратегию привлечения финансирования, прогноз ди
намики основных финансово экономических показателей, цели
эмиссии оцениваемого выпуска облигаций.
Кроме того, раздел включает детальное описание факторов риска,
способных оказать негативное влияние на деятельность Эмитента,

296
на способность Эмитента своевременно и в полном объеме погашать
свои долговые обязательства.
Заканчивается данный раздел обобщением факторов, которые, на
взгляд оценщика, оказывают положительное и отрицательное влия
ние на деятельность Эмитента, на способность Эмитента своевре
менно и в полном объеме погашать свои долговые обязательства.
III. Анализ финансового состояния Эмитента.
Анализ баланса.
Оценка ликвидности.
Оценка финансовой устойчивости.
Оценка деловой активности.
Оценка рентабельности.
Анализ потенциального банкротства предприятия.
Выводы.
В разделе анализируются бухгалтерские балансы и отчеты о фи
нансовых результатах деятельности Эмитента за ряд предшествую
щих лет, рассчитываются важнейшие финансовые показатели.
При анализе финансового состояния Эмитента и прогнозирова
ния его изменения рассчитывается несколько групп финансовых по
казателей: структуры капитала, ликвидности, финансовой устойчи
вости, деловой активности и рентабельности. Кроме того, прово
дится комплексных анализ вероятности банкротства предприятия
(Z счет Альтмана).
В отчете важно прокомментировать, как влияет уровень тех или
иных финансовых показателей на вероятность банкротства Эмитен
та. Данные выводы можно поместить в заключение по данному раз
делу.

<< Пред. стр.

страница 30
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign