LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 29
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

чая ее в состав премии за риск неплатежа.
Срок до погашения облигации
Временная структура процентных ставок. Практика функциони
рования рынка облигаций демонстрирует, что доходности идентич
ных облигаций с разными сроками до погашения отличаются между
собой. Зависимость процентных ставок от времени называется кри
вой доходности. При этом такая зависимость может иметь различный
вид. Наиболее типичной формой кривой доходности является ситу
ация, когда кривая доходности имеет возрастающий наклон, т. е. чем
больше срок до погашения, тем больше и доходность к погашению.

276
Встречаются, однако, и другие типы кривых доходности, например,
убывающая, плоская или выпуклая — см. рисунок.




277
Типы временных структур процентных ставок
Существуют различные объяснения того, какой вид должна иметь
кривая доходности. Выделяют следующие объяснения:
Теория ожиданий
Согласно данной теории, доходности по длинным ценным бума
гам соответствуют ожиданиям инвесторов относительно изменения
в будущем доходностей краткосрочных ценных бумаг. Это может
быть пояснено на следующем примере: предположим, что годовая
ставка составляет 7%, при этом инвесторы ожидают, что через год
ставка по годовым ценным бумагам составит 10%. Допустим, что ин
вестор планирует вложить средства на 2 года. Вкладывая средства в
годовую облигацию под 7% и реинвестируя их через год под 10%, ин
вестор ожидает заработать доход (1+7%)•(1+10%) 1=17,7%. Допус
тим, что существуют также двухгодичные бумаги. Под какую доход
ность инвестор согласится в них вкладываться? За 2 года он должен
заработать 17,7%, следовательно, доходность по 2 годичным облига
циям должна составлять: (1+17,7%)•(1/2) = 8,5%.
Как уже указывалось, номинальная процентная ставка является
суммой реальной процентной ставки и инфляции. Реальная про
центная ставка относительно стабильна, значит, ожидания относи
тельно будущих изменений процентных ставок можно считать почти
целиком зависящими от будущей инфляции.
Теория предпочтения ликвидности
Теория предпочтения ликвидности опирается на тот факт, что в
большинстве случаев долгосрочные облигации являются более рис

278
кованными, чем краткосрочные (об этом уже было сказано). Соот
ветственно, инвестор требует дополнительную компенсацию за
риск, связанный с покупкой долгосрочных облигаций. Это приводит
к тому, что доходность долгосрочных облигаций обычно превышает
доходность краткосрочных облигаций на некоторую величину.
Теория сегментации рынка
Данная теория предполагает, что рынок заемных средств разбива
ется на достаточно изолированные друг от друга сегменты: кратко
срочный и долгосрочный. Процентные ставки на данных сегментах
формируются в определенной степени независимо друг от друга. Со
ответственно, при избыточном спросе и недостаточном предложе
нии в секторе краткосрочных облигаций их цены будут расти, а до
ходности, соответственно, падать. И наоборот, при избыточном
предложении и недостаточном спросе цены будут падать, а доход
ности расти. То, что кривая доходности имеет обычно возрастающий
вид, отражает тот факт, что инвесторы в большей степени предпочи
тают краткосрочные ценные бумаги, а эмитенты, наоборот, предпо
читают выпуск долгосрочных облигаций.
Считается, что данные теории являются не конкурирующими, а
скорее дополняющими друг друга. То, что кривая доходности в ос
новном является выпуклой, — это эмпирический факт. Этот факт
объясняется теорией предпочтения ликвидности и теорией сегмен
тации рынка. Однако иногда, при резких колебаниях процентных
ставок, высокой и нестабильной инфляции и т. д., кривая доходнос
ти может приобрести иной вид — это отражает то, что изменились
ожидания относительно будущих процентных ставок.
Уровень ликвидности
Ликвидность означает возможность реализовать актив в течение
короткого срока по «справедливой» цене. Главным показателем того,
насколько ликвидна данная ценная бумага, является разница котиро
вок спроса и предложения. Если эта разница мала, ценная бумага мо
жет быть продана близко к своей истинной цене. Если же она велика,
то для быстрой продажи инвестору придется принять цену спроса, ко
торая, возможно, сильно занижена. Однако важно не только, какие
цены спроса и предложения имеются в данный момент, но и то, на
сколько эти котировки устойчивы. Если с данной облигацией работа
ют несколько компаний, регулярно проводятся сделки и т. д., то та
кую ценную бумагу можно считать ликвидной. Очевидно, что, чем
ниже уровень ликвидности, тем больше неудобств испытывают ин
весторы и тем выше требуемая норма доходности по облигациям. Ре

279
ально ликвидную премию трудно точно оценить, но считается, что на
развитых рынках существует разница, по крайней мере, в 2%1 (а мо
жет быть, и в 4 5%) в ценах между наиболее и наименее ликвидными
финансовыми активами со сходными остальными характеристиками.
В России эта величина может быть еще больше.
Другие факторы, оказывающие влияние на формирование ры
ночной стоимости облигации.
Премия за конверсию
В общем случае конвертируемой называется облигация (т.е. дол
говое обязательство корпорации), которая дает инвестору право вы
бора: рассматривать данную ценную бумагу как чистую облигацию с
заложенной в ее условиях доходностью и т. п. или по достижении оп
ределенного срока конвертировать ее в определенное число акций
(обычно обыкновенных). Несмотря на кажущуюся внешнюю про
стоту, конвертируемые облигации развились за годы своего сущест
вования в очень изощренный финансовый инструмент, оценка стои
мости которого требует привлечения широкого спектра методов ана
лиза облигаций, опционов и др.
В самом деле, в конвертируемые облигации заложены не только
многочисленные параметры обыкновенных облигаций (купонная
ставка, доходность к погашению, срок обращения, возможный дис
конт, возможность отзыва и условия отзыва и т.д.), но и параметры,
связанные с конвертацией (срок возможной конвертации, конверси
онная цена, право эмитента на принудительную конвертацию при
определенных условиях и т.п.). Очевидно, что конвертируемая обли
гация представляет собой гибрид обыкновенной облигации с опцио
ном на покупку акций, усложненный дополнительными условиями в
виде возможности отзыва, принудительной конвертации и т.д.
Таким образом, цена конвертируемой облигации зависит от сово
купного действия многообразных факторов, связанных с условиями
на финансовом рынке (от которых зависит цена долговых бумаг), це
нами акций, сроками и другими параметрами, задающими сто
имость опциона, а также от всевозможных дополнительных ограни
чений. Очевидно, что, будучи зависимыми от стольких условий, кон
вертируемые облигации оказываются очень волатильной ценной
бумагой. Поэтому они могут рассматриваться не только как средство
вложения капитала с фиксированной доходностью, но и как пре
красный инструмент для спекуляций.
1 Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. — М.: ИНФРА М, 1999.

280
Поскольку русскоязычная терминология, связанная с конверти
руемыми облигациями, еще не устоялась, ниже мы везде будем при
водить общепринятые английские термины1.
Конверсионное отношение обозначает число акций, на которое
инвестор может обменять одну облигацию по достижении даты кон
вертации. Очевидно, это соответствует конверсионной цене акции (в
момент выпуска), например, 1000 (номинал) : 20 (конверсионное от
ношение) = 50 долл. (конверсионная цена).
Конверсионной премией называется процентное превышение кон
версионной цены акции над рыночной ценой в момент размещения.
Наконец, если бы условиями выпуска разрешалась немедленная
конвертация облигации в 20 акций сразу после эмиссии, то конвер
сионная стоимость облигации была бы равна 900 долл. (45 х 20). Со
ответственно, если через какое то время цена акции возрастет до
47 долл., то конверсионная стоимость облигации станет равной
940 долл., и т.п.
Аналогом конверсионной цены (определяемой при размещении
облигаций) в произвольный момент времени является паритетная
конверсионная цена акции, получаемая делением рыночной цены
облигации на конверсионное отношение. Например, если в ка
кой то момент после первичного размещения рыночная цена обли
гации равна 950 долл., то паритетная цена — 47,5 долл. Иными сло
вами, инвестору имеет смысл конвертировать свою облигацию в 20
акций, если рыночная цена акций выше 47,5 долл., и в то же время
ему лучше держать облигацию (или при желании продать ее по ры
ночной цене), если цена акции ниже 47,5 долл.
Наконец, эмитент может ввести условие принудительной конвер
тации в том случае, если, например, вследствие успешной реализа
ции инвестиционных проектов цена акций начнет сильно расти.
Впрочем, поскольку (после того как у инвестора появляется возмож
ность конвертации) рыночная стоимость облигации, очевидно, на
чинает ориентироваться на «конверсионную стоимость», то обычно
эмитенты вместо принудительной конвертации применяют отзыв
облигации (см. ниже).
Рассмотрим подробно эти условия.
Прежде всего определим доходность к погашению данной ценной
бумаги, предположив, что она не будет ни конвертирована, ни ото
1 Терминология взята из учебника: Фабоцци Ф. Управление инвестициями. —
М.: ИНФРА М, 2000.

281
звана, т.е. является простой облигацией, которая была продана при
размещении по номиналу и будет погашена через 5 лет по цене 1000
долл. Доходность к погашению в данном случае совпадает с купон
ной ставкой и равна 10% годовых.
Как влияет на цену и доходность облигации возможность отзыва?
Цена отзыва облигации в 1100 долл. соответствует 55 долл. для пари
тетной конверсионной цены акции (напомним, что в этот период со
гласно условиям эмиссии конвертация уже возможна). Поэтому если
рыночная цена акции достигнет уровня 55 долл., то цена облигации
будет находиться вблизи значения 1100 долл.
Вместе с тем ясно, что рыночная цена облигации не может сильно
превышать 1100 долл., поскольку над этой бумагой будет довлеть
возможность отзыва эмитентом. Цена акции также не может сущест
венно превышать 55 долл., в противном случае инвестору становится
выгодна конвертация (а эмитенту — соответственно невыгодна).
Этим условием определяется максимальный доход, который может
получить инвестор, вкладывая в данные ценные бумаги. А именно —
если облигации будут отозваны на следующий год после размещения
по цене 1100 долл., после того как инвестор успеет получить две ку
понные выплаты, то это будет соответствовать доходности к погаше
нию 14,7%. Установив цену отзыва на уровне 1100 долл., эмитент тем
самым неявно ограничил доходность облигаций 14,7% годовых.
Из сказанного ясно, что крайними случаями, когда возможна на
дежная оценка рыночной стоимости конвертируемых облигаций, яв
ляются следующие:
Рыночная стоимость конвертируемых облигаций реально оп
ределяется рыночной стоимостью акции, т.е. параметром, от
которого обычные облигации никак не могут зависеть.
Может случиться и так, что в силу условий выпуска или ситу
ации на рынке конвертация в акции вряд ли произойдет (по
скольку она заведомо невыгодна инвестору) и конвертируемая
облигация будет существовать как обыкновенное долговое обя
зательство.
Наконец, на практике чаще всего на цену конвертируемой облига
ции влияет и то и другое. Тогда рыночная стоимость облигации будет
зависеть отчасти от рыночной стоимости акции, а отчасти от условий
на рынке долговых обязательств (среднего рыночного процента и дру
гих факторов). В данном случае стоимость конвертируемой облигации
можно представить (условно) в виде суммы двух слагаемых: стоимость
простой облигации с данными условиями плюс стоимость опциона на

282
покупку данного числа акций по данной цене. Иногда предпринима
ются попытки точно оценить стоимость облигации в этих условиях,
применяя для стоимости опциона, например, эмпирическую модель
Блэка и Шоулза (Black, Scholes). Однако точность предсказаний фор
мулы Блэка — Шоулза на практике вызывает сомнения1.
Существует и другой подход к определению рыночной стоимости
конвертируемой облигации. Согласно этому подходу, расчет рыноч
ной стоимости облигаций, конвертируемых в акции, производится
по формуле:
Sвнутр = R • К,
где: R = Sдолг / Sном — соотношение рыночной стоимости долгового
обязательства Sдолг и номинальной стоимости облигации, конверти
руемой в акции, Sном (стоимости к погашению);
K = 1, если в силу условий выпуска или ситуации на рынке кон
вертация в акции не произойдет (поскольку она заведомо невыгодна
инвестору), либо
K = Kконв • Црын, где Кконв — коэффициент конвертации облига
ции в определенное количество акций, а Црын — прогнозируемая ры
ночная стоимость акции на момент конверсии2.
Рыночная стоимость конвертируемой облигации, рассчитанная
подобным образом, должна быть скорректирована на возможность
досрочного отзыва облигации эмитентом, а также на возможность
принудительной конвертации.
Таким образом, конвертируемые облигации, как можно убедить
ся, — значительно более сложный инструмент, чем простые облига
ции, и их оценка требует хорошего владения математическим аппа
ратом и соответствующей методикой.
Премия за возможность отзыва облигации
Если облигация отзывная, то обычной практикой при ее оценке
является вычисление как доходности к погашению, так и доходности
к отзыву. При вычислении последней предполагается, что эмитент
отзовет облигацию в наиболее ранний возможный срок. Процедура
1 Кафиев Ю.Н. Новый инструмент финансирования российских корпораций. — Ры
нок ценных бумаг. — № 2. — 1998.
2 Данная формула справедлива для конвертируемых облигаций, дающих держателю
право обмена на акции только в конце срока обращения ценной бумаги. В случае,
если конвертация будет произведена раньше конца срока обращения облигации,
необходимо произвести корректировки коэффициента R, учитывающие сокраще
ние срока обращения долгового обязательства. (Примеч. автора.)

283
вычисления доходности к отзыву совпадает с процедурой вычисле
ния внутренней нормы доходности: в обоих случаях необходимо оп
ределить процентную ставку, которая сделает приведенную сто
имость ожидаемого потока равной цене. В случае доходности к отзы
ву ожидаемые платежи по облигациям — это купонные выплаты до
первой даты отзыва и цена отзыва.
Традиционный подход
В соответствии с традиционным подходом консервативные ин
весторы должны вычислить доходность к отзыву и доходность к по
гашению для отзывной облигации, продающейся с премией, выби
рая меньшую из них в качестве показателя потенциальной доходнос
ти. Наименьшая из этих двух характеристик доходности может быть
использована для оценки рыночной стоимости облигаций. Не так
давно традиционный подход был расширен с помощью вычисления
не только доходности к первой дате отзыва, но и доходности ко всем
возможным датам отзыва. Так как большинство облигаций могут
быть отозваны в любой момент после первой даты отзыва, то предла
галось вычислять доходности ко всем датам выплаты купона после
первой даты отзыва. Затем все вычисленные доходности к моментам
отзыва и доходность к погашению сравнивать. Наименьшая из этих
доходностей называется доходностью в наихудшем случае (yield to
worst), или минимальной доходностью, которая должна быть исполь
зована инвесторами, придерживающимися традиционного подхода,
для анализа относительной стоимости.
Графически соотношение стоимости и доходности показано на
рисунке.




284
Причиной существования такой формы соотношения стоимости и
доходности отзывной облигации является следующий факт. Когда до
ходности сравнимых облигаций, преобладающие на рынке, поднима
ются выше купонной процентной ставки по облигации, то отзыв об
лигации становится маловероятным. Например, если купонная став
ка по облигациям равна 8%, а превалирующая на рынке доходность
по сравнимым облигациям — 16%, то маловероятно, что эмитент от
зовет 8% ную облигацию, так как он в этом случае должен будет вы
пустить облигации с купоном 16%. Поскольку почти невероятно, что
облигации будут отозваны, то при доходностях, больших y*, отзыв
ные облигации будут иметь такую же выпуклую связь между ценой и
доходностью, как и неотзывные облигации. Однако если купонная
ставка будет хотя бы чуть ниже рыночной доходности, то инвесторы
могут не захотеть платить ту же стоимость за отзывную облигацию,
что и за неотзывную, из за вероятности еще большего снижения ры
ночных ставок, делающего отзыв облигаций выгодным для эмитента.
Оценка рыночной стоимости отзывной облигации с помощью те
ории опционов.
Согласно данной теории отзывная облигация — это облигация,
владелец которой предоставляет эмитенту опцион (точнее «колл»
опцион), позволяющий эмитенту «выкупить» контрактные платежи
по облигациям в любой момент от первой даты отзыва до даты пога
шения.
Реально владелец отзывной облигации вовлекается в две отдель
ные сделки. Первая — это покупка у эмитента неотзывной облига
ции, за которую он платит некоторую цену. Кроме этого, он продает
эмитенту «колл» опцион, за который получает премию (т.е. цену оп
циона).
Таким образом, рыночная стоимость отзывной облигации равна
разнице стоимостей двух ее компонентов:
Стоимость отзывной облигации = Стоимость неотзывной облига
ции — Стоимость опциона1.
Однако применение данной теории на практике затруднено из за
невозможности точного определения цены опциона.
Оценка стоимости индексируемых облигаций
Индексируемые облигации представляют собой долговые обяза
тельства, процентная ставка по который и основная сумма долга
привязаны к определенному индексу. В качестве такого индекса наи
1 Фабоцци Ф. Управление инвестициями. — М.: ИНФРА М, 2000.

285
более часто используются следующие показатели: валютный курс
(например, обменный курс рубля к доллару), уровень инфляции, до
ходность других финансовых инструментов и т.д.
Множество различных индексов, по которым может быть прове
дена индексация, делает невозможным вывод какой либо общей те
оретической формулы для определения рыночной стоимости подоб
ных ценных бумаг. На практике оценщику следует руководствовать
ся конкретными условиями индексации, которые описываются в
облигационном соглашении. Зачастую оценку индексируемых цен
ных бумаг можно свести к общему случаю, сделав необходимые по
правки. Например, при определении рыночной стоимости рублевой
облигации, индексируемой к обменному курсу рубля к доллару, мож
но рассматривать данную облигацию как валютную. В случае ис
пользования в качестве индекса ставки инфляции можно произво
дить расчет в реальных ценах и т.д.
Итак, ценообразование на рынке облигаций можно охарактери
зовать следующим образом:
Рыночная цена облигации формируется под воздействием спроса
и предложения со стороны инвесторов. При этом, однако, рыночная
цена облигации не является абсолютно случайной, а колеблется око
ло своего естественного значения, своей рыночной (внутренней)
стоимости.
Рыночная стоимость облигации представляет собой текущую сто
имость обещанного потока платежей по облигации, дисконтирован
ную с учетом соответствующей данной облигации нормы процента.
По всем облигациям, обращающимся на рынке, уровень доход
ности складывается как безрисковая норма доходности плюс премия
за риск. Премия за риск, в свою очередь, складывается из премии за
риск неплатежа, премии за риск неопределенности платежей, пре
мии за ликвидность, премии за срок до погашения.
При расчете рыночной стоимости облигации необходимо учиты
вать и другие факторы, оказывающие влияние на цены облигации,
как то: премию за конверсию при оценке конвертируемых ценных
бумаг, премию за возможность отзыва облигации, корректировки,
необходимые для правильной оценки индексируемых ценных бумаг.
11.3. Вероятность неплатежеспособности и ее оценка. Рейтинги
облигаций
Как уже подчеркивалось, основной источник риска по корпора
тивным облигациям — потенциальная возможность неплатежеспо

286
собности эмитента и ее последствия. Поэтому инвестору необходимо
тщательно оценить вероятность неплатежеспособности, принимая
решения о покупке облигаций тех или иных предприятий. Особенно
осторожным следует быть российскому инвестору, поскольку отече
ственный рынок корпоративных облигаций еще не сформировался,
нет признанных рейтинговых агентств. Российскому инвестору не
обходимо будет самостоятельно оценить, какова вероятность непла
тежеспособности предприятия и каковы будут последствия неплате
жеспособности.
При этом важно подчеркнуть, что инвестор сначала должен рас
смотреть предприятие с позиций его платежеспособности, а уже по
том изучать вопрос, что будет, если предприятие не сможет выпол
нить обязательства. Какой бы большой и ликвидный залог не пред
лагался в качестве обеспечения облигаций, залоговое обеспечение —
это как бы последняя полоса обороны (Усоскин).
Оценка платежеспособности предприятия — достаточно сложная
задача. Не существует конкретной методики, позволяющей четко
сказать — «это предприятие будет платежеспособным, а это нет». И
тому есть объективные причины — предприятие являет собой слож
ный системный объект.
Оценка платежеспособности предприятия проводится на основа
нии комплексного анализа хозяйственного и финансового состоя
ния предприятия. Объем анализа определяется в зависимости от осо
бенностей и специфики хозяйственной деятельности предприятия.
Основное требование к проводимому анализу — возможность на его
основе прогнозировать платежеспособность эмитента на будущий
период.
Целью анализа финансового состояния является оценка прошлой
динамики финансовых показателей на протяжении возможно более
длительного периода, оценка текущего финансового положения
эмитента и, на основе сделанных оценок, прогнозирование финан
сового состояния на срок, соответствующий сроку обращения обли
гаций.
Анализ финансового состояния предприятия

<< Пред. стр.

страница 29
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign