LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 28
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

от 29 июля 1998г.

266
вестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к
инвестициям, предъявляемым конкретным инвестором.
Существует ряд причин, по которым инвестиционная стоимость
может отличаться от рыночной. Основными причинами могут быть
различия: в оценке будущей прибыльности; в представлениях о сте
пени риска; в налоговой ситуации; в сочетаемости с другими актива
ми, принадлежащими инвестору1.
Оценка долговых ценных бумаг (и в том числе облигаций) может
проводиться в целях:
повышения эффективности текущего управления сформиро
ванным портфелем ценных бумаг;
определения стоимости ценных бумаг в случае купли продажи
на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестици
онного решения необходимо оценить рыночную стоимость
ценных бумаг;
определения рыночной стоимости ценных бумаг при передаче
их в качестве залога;
налогообложения;
прогнозирования цены при первичном размещении долговых
ценных бумаг. Прогнозирование цены размещения ценных бу
маг (доходности ценных бумаг) является одним из наиболее
стратегически важных этапов эмиссии ценных бумаг.
Необходимо отметить, что, согласно действующему законода
тельству, окончательная цена размещения облигаций утверждается
уполномоченным органом эмитента и раскрывается в средствах мас
совой информации не позднее даты начала размещения. Облигации
размещаются по цене, одинаковой для всех покупателей, которая не
изменяется в течение всего срока размещения. Именно поэтому пе
ред первичным размещением так важно спрогнозировать цену, по
зволяющую продать наибольшее количество облигаций на условиях,
устраивающих эмитента.
Исходя из особенностей долговых ценных бумаг как объекта
оценки, оценку стоимости осуществляют с позиций доходного под
хода. Во главу угла ставится доход как основной фактор, определяю
щий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый
объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при
прочих равных условиях. При этом имеют значение продолжитель
1 Оценка бизнеса. Учеб. Под ред. д.э.н. А.Г. Грязновой, д.э.н. М.Л. Федотовой — М.:
Финансы и статистика, 1998.

267
ность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков,
сопровождающих данный процесс. Доходный подход — это опреде
ление текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в ре
зультате владения ценной бумагой.
Поэтому, чтобы приступить к оценке долговых ценных бумаг (в ча
стности, облигаций), необходимо:
во первых, определить цель, ради которой проводится оценка;
во вторых, обосновать используемый стандарт стоимости, кото
рый зависит от целей оценки и, в конечном счете, определяет выбор
методов оценки (например, инвестора интересует прежде всего ин
вестиционная стоимость);
в третьих, должен быть определен объем доступной информации.
11.2. Процесс ценообразования на рынке облигаций. Стоимост
ные доминанты облигаций
В большинстве случаев, выходя на рынок ценных бумаг, инвестор
сталкивается с уже сложившимся уровнем цен (исключение состав
ляют случаи первичного размещения и ситуации, когда инвестор
располагает столь значительными суммами, что способен влиять на
рынок). Данный уровень цен задается рынком, и является внешним
по отношению к инвестору. Однако то, что инвестор не может на
данный уровень цен влиять, не означает того, что инвестор может не
задумываться о ценообразовании на рынке ценных бумаг. Именно
понимание того, как работает рынок ценных бумаг, способно защи
тить инвестора от ряда ошибок, а в некоторых случаях позволить ему
заработать повышенный доход.
Понимание процесса ценообразования несколько менее важно
на развитых, эффективных рынках, поскольку в этом случае все рав
но невозможно найти недооцененные или переоцененные ценные
бумаги. Однако российский инвестор должен быть крайне осторо
жен. Развитого рынка ценных бумаг в настоящее время в стране нет,
и от момента его возникновения до входа его в развитую фазу неиз
бежно должно пройти определенное время. И в течение этого време
ни рынок может и не быть эффективным. А значит, инвестор должен
будет самостоятельно тщательно оценивать рыночную (инвестици
онную) стоимость ценной бумаги.
Формирование рыночной цены облигации
Как формируется рыночная цена облигации? Как и цена любого
товара, рыночная цена облигации формируется под воздействием
спроса и предложения со стороны инвесторов. При этом, однако,

268
рыночная цена облигации не является абсолютно случайной, а ко
леблется около своего естественного значения, своей рыночной
(внутренней) стоимости. Именно эта стоимость и будет интересовать
нас в ближайшее время.
С точки зрения инвестора, облигация является обещанием инвес
тора уплачивать эмитенту определенную сумму денег. Таким обра
зом, обещанный денежный поток по облигации описывается сле
дующим образом:
C1 + C2 + C3 + ... + CT ,
где:
C1, C2, CT — обещанные платежи по облигации (обычно
С1 = С2 = С3 ... — купонные платежи, а в платеж CT включен также
возврат номинальной стоимости облигации (N), т.е. СТ = С + N). При
определении того, какой должна быть рыночная стоимость облига
ции, инвестор должен дисконтировать ожидаемые платежи и про
суммировать их, т.е. вычислить чистую текущую стоимость (NPV) по
тока платежей. Если платежи происходят регулярно с периодично
стью раз в год, то
C1 - C2 - CT -
P = NPV ( C1, C2, C3, ..., CT ) = ----------------- + ------------------- + ... + -------------------- .
(1 + R) (1 + R) ( 1 + R)N
2

При этом инвестор должен выбрать соответствующую норму дис
контирования (R) с учетом своих инвестиционных предпочтений и
воспринимаемого риска. На самом деле, как будет показано ниже,
именно определение требуемой нормы дисконтирования и является
самым сложным моментом в определении рыночной стоимости об
лигаций.
Пример.
Предприятие ХХХ выпустило облигации с купонным платежом
10%, сроком на 3 года.
Требуемая норма доходности по данным облигациям составляет
5%. Тогда NPV данной облигации составит:
$10 - $10 - $110 -
NPV ( XXX ) = ------------------------ + -------------------------- + -------------------------- =
( 1 + 0,05 ) ( 1 + 0,05 ) ( 1 + 0,05 ) 3
2

= $9,52 + $9,07 + $95,02 = $113,62
Строго говоря, данный подход не вполне правилен, поскольку
облигация представляет собой обязательство уплатить определенную
сумму, но не означает, что эта сумма действительно будет уплачена.
Поэтому более корректно было бы вычислять так называемую ожи
даемую NPV, которая определяется следующим образом:

269
C1 - C2 - C1 -
E ( NPV ) = ----------------- • p1 + ------------------- • p2 + ... + -------------------- • pT ,
(1 + R) (1 + R) ( 1 + R)N
2

где:
р1, р2, рТ — вероятности того, что соответствующие платежи бу
дут произведены. Ожидаемая NPV всегда меньше обещанной NPV и
совпадает с ней только для абсолютно надежных облигаций.
Пример.
Предприятие ХХХ выпустило облигации с купонным платежом
10%, сроком на 3 года. Предприятие может обанкротиться, и тогда
дальнейших платежей по облигациям не будет. Вероятность банкрот
ства равна 2% в каждый год. В случае наступления банкротства ника
ких дальнейших платежей произведено не будет. Тогда ожидаемые
платежи по облигации будут иметь вид:

Год Платеж Вероятность Ожидаемый платеж
1,00 10,00 0,98 9,80
2,00 10,00 0,96 9,60
3,00 110,00 0,94 103,53

Пусть требуемая норма дисконтирования составляет 5%. Тогда
NPV = $113,62.
Ожидаемая NPV = $107,48.
Однако вычисление ожидаемой NPV требует знания вероятности
неплатежа, что, вообще говоря, на практике не представляется воз
можным (более того, на практике могут встречаться задержки плате
жей или частичные платежи). Поэтому подход, связанный с ожидае
мой NPV, освещается только в теории, и почти не применяется на
практике.
Реально возможность неплатежа учитывается при выборе коэф
фициента дисконтирования. Хорошо известно, что облигации на
дежных компаний могут стоить гораздо дороже, чем спекулятивные
облигации. Происходит это как раз потому, что при оценке их ры
ночной стоимости используются разные коэффициенты дисконти
рования.
С понятием NPV тесно связано понятие внутренней нормы до
ходности. Внутренняя норма доходности — это такой коэффициент
дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость вложений
в облигацию равняется 0.

270
Текущая стоимость вложений равняется текущей стоимости до
ходов за вычетом текущей стоимости затрат. Поскольку затраты при
приобретении облигации производятся в один момент, его можно
считать начальным. Соответственно, текущая стоимость вложений в
облигацию составляет:
NPV = PV (облигации) – P0,
где Р0 — цена приобретения облигации.
В соответствии с описанным различием между обещанной и ожи
даемой NPV, надо различать так называемую обещанную доходность к
погашению и ожидаемую доходность к погашению. Это коэффициенты
дисконтирования, обращающие в ноль, соответственно, обещанную
и ожидаемую текущую стоимость вложения в облигацию.
Обещанная доходность к погашению — это такой коэффициент дис
контирования, при котором обещанная NPV равняется 0. Ожидаемая
доходность к погашению — это такая доходность к погашению, при
которой 0 равняется ожидаемая NPV.
Вернемся к примеру с облигациями ХХХ. Пусть их текущая цена
равняется номиналу, то есть $100. Тогда обещанная доходность к по
гашению составляет IRR (–100, 10, 10, 110) = 10%, а ожидаемая до
ходность к погашению составляет IRR (–100; 9,8; 9,6; 103,53) = 7,8%.
Приведенные выше примеры рассматривали конкретного инвес
тора и формирование его оценки рыночной стоимости облигаций.
Рыночная цена облигации формируется с учетом оценок множества
инвесторов, фактически формирование такой цены не отличается от
формирования цены любого другого товара.
Итак, мы установили, что рыночная стоимость облигации опре
деляется тем, какая норма доходности требуется рынком по соответ
ствующей облигации. Причем эта взаимосвязь имеет довольно слож
ный, нелинейный характер, описываемый приведенными выше
формулами.
Стоимостные доминанты облигаций
Взаимосвязь рыночной стоимости и требуемой доходности.
При изменении требуемой нормы доходности рыночная сто
имость облигаций меняется в противоположном направлении. Чем
выше требуемая норма доходности, тем ниже рыночная стоимость
облигации, и наоборот. Графически эта взаимосвязь имеет следую
щий вид:

271
В общем случае аналитическая зависимость между доходностью и
рыночной стоимостью имеет сложный вид. Для обычной облигации
с ежегодными платежами (переменными, но заранее известными)
эта формула имеет уже знакомый нам вид:
C1 C2 CT 100 -
P = ----------------- + ------------------- + ... + -------------------- + -------------------- .
- - -
(1 + R) (1 + R) (1 + R) ( 1 + R )T
2 T

Доходность облигации и факторы ее формирования
Основной постулат теории принятия инвестиционных решений
состоит в том, что все инвестиционные инструменты обладают двумя
важнейшими характеристиками: доходом и риском. При этом чем вы
ше риск, тем больший должен быть доход, и наоборот. Ожидаемая
норма отдачи по рисковым вложениям (Rexp) должна превышать нор
му отдачи по безрисковым вложениям (Rrf) на величину определен
ной премии за риск (RP), т.е.
R exp = R rf + RP .
Факторами риска по облигациям являются следующие: риск не
платежа, ликвидность, срок до погашения. Тогда можно представить
требуемую обещанную доходность по облигациям в виде следующей
суммы:
Обещанная доходность = Безрисковая доходность + Премия за воз
можность неплатежа + Премия за риск неопределенности платежей +
Премия за срок + Премия за ликвидность1.
1 Модель предложена на основе анализа различных учебников по инвестициям, а
также методических материалов сайта «Корпоративные облигации в России»,
http://www.cbonds.ru

272
Для того чтобы понять принцип формирования требуемого уров
ня доходности облигаций, надо рассмотреть каждую из данных ком
понент.
Безрисковая доходность
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике ис
пользуется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным
долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что
государство является самым надежным гарантом по своим обяза
тельствам (вероятность его банкротства практически исключается).
Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в
условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для опреде
ления ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята
ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем
риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наи
более надежных банках). Можно также основываться на безрисковой
ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно при
бавление странового риска с целью учета реальных условий инвести
рования, существующих в России. Для инвестора она представляет
собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется прак
тическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Без
рисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязы
вается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в
данные ценные бумаги, на основе чего и выстраивается требуемая
ставка дохода.
В рамках данной работы интересным представляется вариант ис
пользования в качестве безрисковой ставки в иностранной валюте
ставок доходности по еврооблигациям Российской Федерации (ста
тистические данные см. в Приложении № 1). Показатель доходности
еврооблигаций может быть использован в качестве безрисковой
ставки доходности по следующим причинам:
1) До настоящего момента Российская Федерация полностью и
своевременно исполняла свои обязательства по выплате про
центов и основной суммы долга по размещенным еврооблига
циям.
2) Облигационные соглашения по еврооблигациям предусматри
вают различные варианты защиты инвесторов (например,
кросс дефолт по другим обязательствам) от невыполнения
своих обязательств эмитентом. В международной практике до
настоящего момента не было прецедента невыполнения обя
зательств по еврооблигациям.

273
3) Ставки доходности по еврооблигациям РФ включают в себя
премию за страновой риск.
4) Ставки доходности по выпускам еврооблигаций различаются в
зависимости от сроков погашения, что дает возможность ис
пользовать различные ставки, более четко отражающие фак
тор странового риска, при оценке инвестиций на краткосроч
ный, среднесрочный и долгосрочный периоды.
Премия за возможность неплатежа
Фактически премия за возможность неплатежа компенсирует ин
вестору возможность того, что предприятие не выплатит обещанные
им суммы денег. Это как раз и есть разница между обещанной доход
ностью к погашению и ожидаемой доходностью к погашению. Чем
выше вероятность банкротства предприятия, тем, соответственно,
выше значение премии за банкротство.
Вернемся к приведенному выше примеру.
Обещанная доходность облигации составляет 10%, ожидаемая —
7,8%. Тогда разница между двумя этими величинами (2,2%) как раз и
является премией за риск неплатежа.
Реально премию за возможность неплатежа невозможно вычис
лить приведенным выше способом, поскольку само вычисление
ожидаемой доходности является крайне сложной процедурой. На
развитых рынках этот вопрос обычно преодолевается следующим
образом. Каждая облигация имеет определенный рейтинг, который
характеризует надежность данной облигации с точки зрения риска
неплатежа. Рейтинги выставляются специальными рейтинговыми
агентствами, всего выделяется порядка 10 рейтинговых классов.
Облигации, имеющие одинаковый рейтинг, имеют при прочих рав
ных условиях и одинаковую доходность. Разность между доходнос
тями облигаций различных рейтинговых классов называется спрэ
дом. Величина этого спрэда меняется со временем, разница между
наиболее надежными облигациями и низконадежными спекуля
тивными облигациями может достигать нескольких процентных
пунктов.
Насколько высокой должна быть премия за риск неплатежа по
облигации? Согласно одной модели, ответ зависит и от вероятности
неуплаты, и от размеров возможных финансовых потерь держателя
облигаций в этом случае. Рассмотрим облигацию, вероятность неуп
латы по которой одинакова каждый год (при условии, что в прошлом
году выплата состоялась). Вероятность неуплаты по ней в любой
данный год обозначим pd. Допустим, что в случае невыполнения обя

274
зательства владельцу каждой облигации будет выплачена часть, рав
ная (1 — рd) ее рыночной цены год назад. Согласно этой модели, об
лигация будет правильно оцененной, если ее обещанная доходность
к погашению y равняется:
y + ?p d
y = ----------------- , (1)
1 – pd
где y обозначает ожидаемую доходность к погашению облигации.
Разница d между обещанной доходностью к погашению y и ожидае
мой доходностью y и будет являться премией за риск неуплаты. Ис
пользуя уравнение (1), получим, что для правильно оцененных обли
гаций эта разница будет равняться:
y + ?p d
d = y – y = ? -----------------? – y . (2)
? 1 – pd ?
В качестве примера рассмотрим некоторую облигацию, для кото
рой ежегодная вероятность неплатежа составляет 6%, и, по оценкам,
в случае банкротства каждый держатель облигаций получит сумму,
равную 60% рыночной цены этой облигации в предыдущем году (это
означает, что 1 — рd = 0,60, т. е. рd = 0,40). Используя уравнение (2),
получим, что эта облигация была бы правильно оцененной, если бы
ее премия за риск неплатежа равнялась:

d = 0,09 + ( 0,40 ? 0,06 - – 0,09 = 0,0313 , )
-------------------------------------------------
1 – 0,06
т. е. 3,13%1.
Премия за риск неопределенности платежей
Как уже говорилось, риск есть характеристика того, что ожидания
инвестора не совпадут с реальностью. Например, в приведенном вы
ше случае с облигациями ХХХ, реальная доходность инвестора мо
жет составить, например:
1. 10%, если предприятие не обанкротится, вероятность такого
исхода — 85%.
2. –100%, если предприятие обанкротится в первый год.
Таким образом, доходность вложений в облигацию заранее не оп
ределена, т.е. имеет место ситуация неопределенности. Как уже ука
зывалось, теория принятия инвестиционных решений предполагает,
что инвестор требует определенную плату за эту неопределенность, в
1Описанная выше модель взята из учебника: Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж.
Инвестиции. — М.: ИНФРА М, 1999.

275
виде премии за риск. Премию за риск ни в коем случае нельзя путать
с премией за возможность неплатежа. Премия за риск есть разница
между ожидаемой доходностью данной облигации (обещанная до
ходность — премия за риск неплатежа) и доходностью безрисковых
облигаций.
Вернемся опять к приведенному выше примеру.
Как мы вычислили, 2,2% являются компенсацией за риск непла
тежа. Предположим, что доходность по безрисковым ценным бума
гам составляет 7%. Тогда разница между ожидаемой доходностью
данной облигации и безрисковой доходностью составляет 0,8%.
Именно это и является премией за риск.
Премия за риск является одним из ключевых понятий на рынке
акций. При этом особенность рынка акций состоит в том, что пре
мия за риск не может быть снижена ниже определенного уровня, ко
торый называется общерыночным риском. Применительно к обли
гациям, однако, премия за риск не имеет существенного значения,
поскольку является достаточно малой величиной. Вероятности не
платежей по различным облигациям, особенно принадлежащим к
различным отраслям, практически никак не связаны друг с другом,
т.е. между ними практически отсутствует корреляция. Поэтому,
сформировав диверсифицированный портфель, инвестор имеет воз
можность получить портфель, доходность по которому будет практи
чески безрисковой. Поэтому, если бы инвестор, сформировав такой
портфель, мог бы существенно превысить уровень доходности по
безрисковым бумагам, наметился бы рост спроса на безрисковые и
падение спроса на рисковые бумаги. На эффективно функциони
рующем рынке премия за риск скоро была бы сведена к минимуму.
Поэтому обычно премию за риск отдельно не рассматривают, вклю

<< Пред. стр.

страница 28
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign