LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 27
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

инвестиционной компании.
4. Применяется при оценке предприятия, которому грозит банк
ротство и, соответственно, существуют большие сомнения в способ
ности его оставаться действующим. На это указывает информация о
низких или даже отрицательных доходах на активы, что является по
казателем экономического устаревания данного бизнеса. В этом слу
чае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по их
рыночной цене.
Метод рынка капитала и метод сделок
1. Имеется достаточное количество сопоставимых компаний и,
более того, имеется достаточная финансовая информация по ним.
2. Финансовый анализ и прогнозирование данных являются ба
зой для расчета оценочных мультипликаторов.
3. В мультипликаторах знаменатель является достаточной поло
жительной величиной.
Процесс оценки методом чистых активов включает следующие
этапы:
1. Анализ бухгалтерского баланса на последнюю дату (дату оцен
ки), нормализация бухгалтерской отчетности.
2. Определение рыночной стоимости находящихся в собствен
ности и числящихся на балансе земли, зданий, сооружений.
3. Определение рыночной стоимости, находящихся в собствен
ности и числящихся на балансе машин и оборудования.
4. Определение рыночной стоимости, находящихся в собствен
ности, числящихся на балансе и используемых в хозяйственной де
ятельности нематериальных активов.

257
5. Перевод величины финансовых активов в чистую реализуемую
стоимость.
6. Определение рыночной стоимости собственного капитала пу
тем вычитания из обоснованной рыночной стоимости совокупных
активов рыночной стоимости всех обязательств.
Величина стоимости чистых активов рассчитывается по формуле:
Чистые активы = Внеоборотные активы + Оборотные активы –
Целевые финансирования и поступления — Долгосрочные и кратко
срочные пассивы.
Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает не
сколько этапов:
1. Анализируется последний балансовый отчет.
2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов.
3. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину пря
мых затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией пред
приятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фир
мам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом ка
лендарного графика ликвидации активов скорректированные
стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по
ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы,
связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на
сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производ
ства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов не
движимости, а также управленческие расходы по поддержанию
работы предприятия, вплоть до завершения его ликвидации. Срок
дисконтирования соответствующих затрат определяется по кален
дарному графику.
6. Прибавляется или вычитается операционная прибыль или
убытки ликвидационного периода.
7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и
выплаты работникам предприятия, задолженность по обязательным
платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими
кредиторами.
Метод компании аналога
Метод компании аналога, или метод рынка капитала, основан на
использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком,
базой для сравнения служит цена на единичную акцию.

258
Этапы процесса оценки:
1 этап. Сбор необходимой информации.
2 этап. Составление списка предприятий аналогов.
3 этап. Финансовый анализ.
4 этап. Расчет оценочных мультипликаторов.
5 этап. Выбор величины мультипликатора.
6 этап. Определение итоговой величины стоимости.
7 этап. Внесение поправок.
Метод сделок
Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приоб
ретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это
определяет наиболее оптимальную сферу применения данного мето
да оценки предприятия или контрольного пакета акций.
Методика расчета аналогична методике компании аналога, раз
личие заключается только в типе исходной ценовой информации:
либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля,
либо цена контрольного пакета, включающая премию за элемент
контроля.
Метод отраслевых коэффициентов
Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соот
ношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений
между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отрас
левые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистиче
ских наблюдений специальными исследовательскими институтами
за ценой продажи предприятия и его важнейшими производствен
но финансовыми характеристиками.
Методы доходного подхода в оценке акций
В российских условиях для применения доходного подхода к
оценке стоимости акций наиболее удачно применять анализ гипоте
тических покупателей инвесторов, которых условно можно разде
лить на следующие категории:
тип А — инвестор, приобретающий акции в надежде получить
дивиденды;
тип В — инвестор, покупающий акции с целью приобретения
контроля над предприятием и ставящий своей целью
не только получать дивиденды, но и принимать ак
тивное участие в выработке тактики и стратегии ком
пании;

259
тип С — инвестор, приобретающий акции на непродолжитель
ный срок с целью их последующей перепродажи по
более высокой цене.
Оценка по дивидендному доходу
Рассматриваемый подход предполагает расчет стоимости акции
исходя из двух параметров: приемлемого уровня годовой доходности
и размера дивидендов за год.
Оценка по будущим денежным поступлениям
Данный метод подразумевает исследование перспектив развития
компании, поэтому оценка пакета акций производится на основании
возможной реализации бизнес плана, плана реконструкции и (или)
развития (поглощения) предприятия эмитента с заданным сроком
окупаемости.
Оценка по схеме Гордона
Модель Гордона представляет собой развитие метода будущих де
нежных поступлений в предположении, что осуществляется неиз
менный рост дивидендных отчислений и срок владения акциями
близок к бесконечности.
Оценка по соотношению «цена — доход»
В данном подходе в качестве базы для оценки акций используется
годовой доход предприятия в пересчете на одну ценную бумагу.
Предполагается, что цена акции в настоящее время известна. Под
термином «доход» в применении к отечественным формам отчетнос
ти чаще всего выбирают чистую прибыль компании.
Методика факторного анализа фирмы «Дюпон де Немур»
В основу анализа положена жестко детерминированная фактор
ная модель, позволяющая идентифицировать и дать сравнительную
характеристику основных моментов, влияющих на изменение того
или иного показателя деятельности предприятия.
10.2. Методология использования методов оценки стоимости
при управлении портфелем ценных бумаг
Управление портфелем ценных бумаг (акций) — это процесс при
нятия инвестиционных решений по формированию такого состава
портфеля, при котором инвестор получает максимум прибыли при
минимуме риска. Инвестиционные решения принимаются на осно
ве оценки рисков инвестирования в тот или иной портфель или, в
отдельных случаях, в ту или иную бумагу. По существу оценка рисков
производится в целях наилучшего и наиболее эффективного исполь

260
зования собственности инвестора, представленной в виде его денеж
ных средств и ценных бумаг.
Работа инвестора по формированию портфеля состоит из двух
стадий. Первая — необходимо выбрать «лучший» портфель ценных
бумаг. На второй стадии следует подобрать комбинацию этого порт
феля, позволяющую достичь такой степени риска, которая удовлет
воряла бы вкусы отдельного инвестора.
На первой стадии задача в принципе может быть решена любым
из оценочных подходов — затратным, сравнительным или доход
ным. Выбор того или иного подхода зависит прежде всего от сроков
инвестирования и от типа портфеля (спекулятивный или инвестици
онный). Поскольку затратный подход (метод чистых активов) и до
ходный подход (метод дисконтирования денежных потоков) «завяза
ны» на сведения, получаемые из бухгалтерских отчетов эмитентов,
выходящие с периодичностью раз в квартал, то данные подходы при
менимы для тех портфелей, изменение структуры которых предпола
гается делать не чаще, чем раз в три месяца. Сравнительный же под
ход предоставляет больше возможности для спекулянтов, поскольку
позволяет проводить сравнение по критериям, изменяющимся еже
дневно, а зачастую и в течение одного торгового дня. Таковыми кри
териями являются коэффициенты парной корреляции между акция
ми, а также мультипликаторы, связанные с капитализацией компа
нии, — прежде всего отношение капитализации к прибыли,
полученной эмитентом (в литературе — Р/Е ).
Основная идея модели Марковитца, сформулированная им в 1952
году, заключается в том, чтобы статически рассматривать будущий
доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную пе
ременную, т. е. доходы по отдельным инвестиционным объектам
случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если некоторым
образом определить по каждому инвестиционному объекту вполне
определенные вероятности наступления, можно получить распреде
ление вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вло
жения средств.
По модели Марковитца определяются показатели, характеризую
щие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между со
бой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения по
ставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различ
ных комбинаций.
В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных дохо
дов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в

261
случае нормального распределения совпадает с математическим
ожиданием.
Пусть формируется пакет из n ценных бумаг. Ожидаемое значе
ние по i й ценной бумаге (Еi) рассчитывается как среднеарифметиче
ское из отдельных возможных доходов Rij с весами Pij, приписанных
им вероятностями наступления:
n
? Rij Pij ,
Ei =
j=1
где:
сумма Рij = 1;
n — задает количество оценок дохода по каждой ценной бумаге.
Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому,
чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опас
ность, что ожидаемый доход не будет получен. Таким образом, риск
выражается отклонением значений доходов от наиболее вероятного
значения. Мерой рассеивания становится среднеквадратичное от
клонение, и чем больше это значение, тем больше риск:
n
? Pij ( Rij – Ei ) 2 .
?i =
j=1
Среднеквадратическое отклонение показывает, как сильно откло
няются доходности от своих математических ожиданий. Инвесторы
подсознательно могут интерпретировать их как шансы, которые лег
ко скрываются под термином «риск».
Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует
не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг между собой,
сколько сравнение всевозможных портфелей, так как это позволяет
использовать эффект рассеивания риска, т. е. определяются ожидае
мое значение дохода и дисперсия портфеля. Ожидаемое значение до
хода Е портфеля ценных бумаг определяется как сумма наиболее ве
роятных доходов Еi различных ценных бумаг n. При этом доходы
взвешиваются с относительными долями Wi (1 = 1, ..., > n), соответ
ствующими вложениям капитала в каждую ценную бумагу:
n

? Wi Ei .
E=
i=1
Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограниче
ниями, так как изменение курса акций на рынке происходит не изо
лированно друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтому

262
дисперсия зависит не только от степени рассеивания отдельных цен
ных бумаг, а также от того, как все ценные бумаги в совокупности од
новременно понижаются или повышаются по курсу, т. е. от корреля
ции между изменениями курсов отдельных ценных бумаг. При силь
ной корреляции между отдельными курсами (т. е. если все акции
одновременно повышаются или понижаются) риск за счет вкладов в
различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если
же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, то в пре
дельном случае (портфель содержит бесконечное число акций) риск
можно было бы исключить полностью, так как колебания курсов в
среднем были бы равны нулю. На практике число ценных бумаг в
портфеле всегда конечно, и поэтому распределение инвестиций по
различным ценным бумагам может лишь уменьшить риск, но полно
стью его исключить невозможно. Итак, при определении риска
конкретного портфеля ценных бумаг необходимо учитывать корре
ляцию курсов акций. В качестве показателя корреляции Марковитц
использует ковариацию Сik между изменениями курсов отдельных
ценных бумаг.
Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по
следующей формуле:
n n

? ? Wi Wk Cik ,
V=
i = 1k = 1
По определению, для 1 = k С1К равно дисперсии акции. Это оз
начает, что дисперсия, а значит, и риск данного портфеля зависят от
риска данной акции, ковариации между отдельными акциями
(т.е. систематического риска рынка) и долей XI отдельных ценных
бумаг в портфеле в целом.
Марковитц разработал очень важное для современной теории
ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфе
ля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это
так называемый систематический риск, который нельзя исключить и
которому подвержены все ценные бумаги практически в равной сте
пени. С другой — специфический риск для каждой конкретной цен
ной бумаги, которого можно избежать при помощи управления
портфелем ценных бумаг. При этом сумма сложенных средств по
всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных
вложений, т.е. сумма относительных долей Xi в общем объеме должна
равняться единице:

263
n

? Wi = 1.
i=1
Проблема заключается в численном определении относительных
долей акций и облигаций в портфеле (значений Xi), которые наиболее
выгодны для владельца. Марковитц ограничивает решение модели
тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т.е. удовлетво
ряющих ограничениям, необходимо выделить те, которые менее рис
кованны, чем другие. Это портфели, содержащие при одинаковом до
ходе меньший риск (дисперсию) по сравнению с другими, или порт
фели, приносящие больший доход при одинаковом уровне риска.
Марковитц рассматривал следующую ситуацию принятия реше
ния: инвестор имеет сегодня (в момент времени То = 0) ликвидные
средства, величиной в Mо. Инвестиции осуществляются в течение
некоего планового периода T, о выборе которого будет сказано от
дельно. Начальное имущество (Mо) расходуется полностью, а именно
для покупки (продажи без покрытия) акций различных эмитентов.
Цена покупки этих акций (Zoj) определена. Однако возвратные пото
ки (цену продажи (Ztj) и, в отдельных случаях, выплачиваемые диви
денды) нельзя стопроцентно спрогнозировать. Известны лишь рас
пределения вероятностей для акций, в которые предполагается ин
вестировать средства. Данная глава посвящена поиску оптимального
портфеля акций для инвестора, не расположенного к риску, который
принимает свои решения на основе оценки соотношения «риск —
доходность», осуществляемой в результате статистической обработ
ки имеющейся объективной информации.
Если бы инвестор мог бы принимать решения в условиях опреде
ленности, то определить оптимальную «комбинацию» было бы весь
ма легко. Нужно было бы лишь рассчитать доходности акций и ин
вестировать все денежные средства в самую доходную из них. Но в
условиях риска возникают существенные трудности, связанные с
принятием оптимального решения.
Тем не менее затраты, связанные с преодолением этих труднос
тей, окупаются, поскольку правильно сформированный портфель
имеет одно замечательное свойство:
его риск меньше, чем риск содержащейся в нем бумаги с самым
низким риском. Этот факт заставляет искать общую формулу, кото
рая описывает риск портфеля в зависимости от его структуры и от
распределения доходностей содержащихся в нем акций.

264
Глава11
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ
ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Изучив данную главу, Вы сможете посмотреть на долговые цен
ные бумаги глазами оценщика, определить фактор, влияющий на ве
личину их стоимости и научиться ее рассчитывать, а также Вы сумее
те определить доходность облигаций. Отдельный параграф главы по
священ отчету об оценке рыночной стоимости облигаций, его
структуре и содержанию.


11.1. Долговые ценные бумаги как объект оценки. Цели, стан
дарты стоимости, подходы к оценке
Оценка стоимости любого объекта представляет собой упорядо
ченный, целенаправленный процесс определения в денежном выра
жении стоимости объекта с учетом потенциального и реального до
хода, приносимого им в определенный момент времени в условиях
конкретного рынка.1
Особенностью процесса оценки стоимости является ее рыночный
характер. Это означает, что оценка не ограничивается учетом лишь
одних затрат на создание или приобретение объекта. Она обязатель
но учитывает совокупность рыночных факторов: фактор времени,
фактор риска, рыночную конъюнктуру, макроэкономическую ситу
ацию и т.д.
Особенность оценки стоимости долговых ценных определяется
специфическими факторами, характерными для долговых ценных
бумаг, а именно — способностью приносить доход, наличием риска и
неопределенности при инвестировании, временным лагом между
моментом инвестирования и получением дохода. Поэтому при оцен
ке стоимости долговых ценных бумаг во главу угла ставятся доход
как основной фактор, определяющий величину стоимости ценной
бумаги, фактор риска и фактор времени.
Профессиональный оценщик в своей деятельности всегда руко
водствуется конкретной целью. Четкая формулировка цели позволя
ет правильно определить вид рассчитываемой стоимости, выбрать
метод оценки. Как правило, цель оценки состоит в определении ка
1 Оценка бизнеса: Учеб. Под ред. д.э.н. А.Г. Грязновой, д.э.н. М.Л. Федотовой — М.:
Финансы и статистика, 1998.

265
кой либо оценочной стоимости, необходимой клиенту для принятия
решения. Обычно целью оценки является определение рыночной
стоимости долговых ценных бумаг.
Термин «рыночная стоимость», используемый при оценке, опре
деляется следующим образом:
Рыночная стоимость — наиболее вероятная цена, по которой объ
ект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях кон
куренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей
необходимой информацией, а на величине сделки не отражаются ка
кие либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:
1. Одна сторона не обязана отчуждать объект оценки, а другая
сторона не обязана принимать исполнение.
2. Обе стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и
действуют в своих интересах.
3. Объект оценки представлен на открытый рынок в форме пуб
личной оферты.
4. Оплата производится в денежной форме.
5. Цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за
объект оценки, и принуждения к совершению сделки в отношении
сторон сделки с чьей либо стороны не было1.
Таким образом, под рыночной стоимостью долговых ценных бумаг
подразумевается стоимость, объективно отражающая всю совокуп
ность экономических и иных выгод, которые могут быть получены
от владения оцениваемыми ценными бумагами. При этом учитыва
ются такие факторы, как текущая стоимость ожидаемых доходов,
перспективы развития и возможное изменение доходности рынка
долговых ценных бумаг, аспекты, связанные с риском инвестирова
ния в ценные бумаги тех или иных эмитентов, и ряд других показате
лей.
Рыночная цена ценной бумаги, базируясь на рыночной стоимос
ти, отражает прежде всего единовременное соотношение между
спросом и предложением на ценные бумаги данного эмитента.
Иногда при обосновании инвестиционных проектов рассчитыва
ют инвестиционную стоимость. Инвестиционная стоимость — сто
имость ценных бумаг для конкретного инвестора при определенных
целях инвестирования. В отличие от рыночной стоимости, опреде
ляемой мотивами поведения типичного покупателя и продавца, ин
1 Федеральный Закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» № 135

<< Пред. стр.

страница 27
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign