LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 26
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

14 Налоговые ставки Финансовый 9 1,9
15 Отношения с сопредельными Политический 10 2,0
странами
16 Уровень инфляции Финансовый 10 2,0
17 Возможность местного Финансовый 6 2,0
финансирования
18 Влияние организованной Политический 9 2,0
преступности
19 Внешний долг Финансовый 10 2,1
20 Сальдо платежного баланса Экономический 10 2,2



246
Оценщик по 10 балльной шкале вычислил среднюю взвешенную
оценку (с весами, равными рангам) и приравнял ее к премии за стра
новой риск по формуле:
R pc = ( ? B i ? P i ) : ? P i = 233 : 33,5 = 7% .
(Подчеркнем, что страновой риск для России вычислялся по со
стоянию на июль 1997 г. На другую дату он, конечно же, будет иметь
другое значение.) Общая поправка на риск равна: Rp = Rpп+ Rpc =
= 20 + 7 = 27%. Поскольку на дату оценки безрисковую ставку мож
но было рассчитать равной 12%, ставка дисконтирования была при
нята: R = 12 + 27 = 39%.
Агрегированный метод
Метод САРМ
Наиболее часто применение агрегированного метода связано с
применением так называемого коэффициента бета (?). Бета является
едва ли не главным показателем рынка ценных бумаг, в связи с чем
агрегированный метод обычно называют «бета метод». Другие на
звания этого метода:
САРМ (Capital Assets Pricing Model);
модель оценки капитальных активов;
модель цены капитальных вложений (МЦКВ);
модель оценки основного капитала.
Назначение бета метода: дать инвестору на фондовом рынке
возможность решать одну из основных задач. А именно: если он
вложит деньги в ценные бумаги, как известно, более рискованные,
чем безрисковые правительственные ценные бумаги (например, об
лигации) какой дополнительный доход в качестве компенсации до
полнительного риска он при этом получит? Для решения этой зада
чи используется формула:
R = Rf + ?(Rm — Rf),
где: R — безрисковая ставка дохода (безрисковая ставка дисконтиро
вания), определяемая в указанном выше порядке;
Rm — средняя для фондового рынка норма дохода от ценных бу
маг;
? — коэффициент бета.
В данной формуле (Rm — Rf) показывает превышение (в течение
достаточно длительного времени) средней для данного фондового
рынка нормы доходности ц.б. (Rm над доходностью безрисковых ц.б.
Rf). Эта величина иногда называется «рыночная премия».

247
Рыночная премия является относительно постоянной для данно
го национального фондового рынка величиной (для разных разви
тых стран и для крупных компаний она колеблется от 4 до 8%). К ней
обычно добавляют дополнительную премию для малых компаний,
которая, например, равна: для США — 5,0%; для Японии — 6,9%;
для Канады — 1,5%.
На большом временном материале для США было найдено, что
прибыль от вложения в ц.б. примерно на 6,5 % превышает банков
ский процент для срочных вкладов. В США многие аналитики счи
тают, что эту величину тоже можно считать премией за риск.
Поскольку рыночная премия является относительно постоянной
для данного национального фондового рынка величиной (для раз
ных развитых стран и для крупных компаний она колеблется от 4 до
8%), она не может служить индикатором дополнительной доходнос
ти, необходимой для компенсации риска ц.б. конкретной фирмы.
Таким индикатором является бета, поскольку она индивидуальна
для ц.б. каждой конкретной компании. Ведь произведение ? (Rm —
Rx) показывает отклонение рыночной премии конкретной ц.б. от
средней рыночной премии, общей для всего фондового рынка.
В каком числовом диапазоне удобно выражать величину бета?
Может быть 1 m ? m 1. (Некоторые авторы расширяют диапазон до
0 m ? m 0). При ? = 1 ц.б. имеет среднюю для данного фондового рын
ка доходность. При ? > 1 ц.б. является «агрессивной», т. е. более до
ходной и более рисковой, чем рынок в целом. При ? < 1 — наоборот.
Например, если доход на конкретные акции вырос на 10% и сред
ний уровень дохода на рынке тоже повысился на 10%, или же наобо

248
рот, снижение рыночного дохода сопровождалось таким же падени
ем дохода на данные акции. В этом случае бета для данных акций = 1.
Если же доход на акции вырос на 12%, в то время как средняя доход
ность на рынке повысилась на 10%, это означает, что бета = 1,2. Если
же доходность акций увеличилась на 8% при росте среднерыночного
дохода на 10%, это означает, что бета будет равна 0,8.
Доходность, как акций отдельной компании, так и всего массива
акций, на фондовом рынке имеет колебания, вызываемые факторами
систематического риска. К этим факторам, макроэкономическим и
политическим по своему характеру, относятся:
ставка рефинансирования Госбанка;
инфляция;
изменения в государственной политике;
крупные международные события, и т.д.
Колебания доходности ц.б. могут анализироваться по правилам
математической статистики. В соответствии с этими правилами, к
доходности применимы 2 основных понятия математической ста
тистики: среднее значение (математическое ожидание) и среднее
квадратическое отклонение ?.
При прочих равных условиях, чем больше величина ? — тем боль
ше величина риска. Поэтому величину ? удобно считать мерой
риска ц.б. Обозначим бета для i ой акции и для пакета акций через ?i
и ?п. Тогда величины бета можно определить по формулам:
? ( НДij – СДб ) : ? ( НДфрj – СДб ) ,
?i =

? ( НДnj – СДб ) : ? ( НДфрj – СДб ) ,
?n =
где: НДij — норма дохода (доходность) i ой ц.б. в j ом периоде;
НДфрj — средняя норма дохода по всем ц.б. на фондовом рынке в
j ом периоде;
НДпj — норма дохода пакета акций в j ом периоде.
Величину НДij (в случае если эмитент — АО) всегда можно опре
делить по бухгалтерским документам (балансовым отчетам) эмитен
та акций (эти отчеты в случае необходимости всегда можно приоб
рести в органах государственной статистики).
НДпj можно определить, зная количество акций в пакете и доход
ность каждой ц.б. (см. выше).
НДфрj определяют по акциям наиболее представительных и на
дежных компаний («голубых фишек»). В России эту работу выполня
ет компания АК & М. Она публикует т. н. фондовый индекс АК & М,

249
включающий в себя 3 показателя: «Индекс акций банков», «Индекс
акций промышленных компаний», «Сводный индекс». Кроме того, в
специальной периодической печати нередко публикуются таблицы
бета, вычисленные отдельными специалистами или агентствами.
Основные допущения, положенные в основу модели «САРМ»
1. Инвесторы избегают риска.
2. Рациональные инвесторы стремятся максимально диверсифи
цировать портфели акций.
3. Ожидаемый срок владения акциями для всех инвесторов фон
дового рынка — одинаковый.
4. Все инвесторы одинаково оценивают такие переменные, как
ожидаемая доходность и ставки дисконтирования.
5. Не учитываются издержки по совершению сделок.
6. Не учитываются налоги.
Поскольку п.2 для закрытых компаний выполним в меньшей сте
пени, чем для открытых, для закрытых компаний целесообразно по
пытаться хотя бы частично учесть несистематические риски.
Другой (кроме САРМ) метод определения значений ?
Кроме рассмотренного метода определения бета с помощью фор
мул, этот коэффициент можно определить по аналогам. То есть вы
брать несколько (5 7) компаний аналогов и определить для них
среднее значение бета, считая, что оно может характеризовать и оце
ниваемую компанию. Причем среднее значение бета можно опреде
лить двумя способами. Во первых, по данным фондового рынка. И,
во вторых, по балансовым отчетам компаний аналогов.
Учет несистематических рисков
Кроме так называемых систематических рисков, учитываемых
коэффициентом бета, могут существовать (правда, значительно ре
же) и несистематические риски. Они также могут быть учтены путем
добавления премии при кумулятивном определении СД. Однако, по
скольку отсутствуют надежные работы по аналитическому определе
нию премии за несистематический риск, приходится определять ве
личину премии экспертным методом.
Метод средневзвешенной стоимости капитала
По английски название этого метода: WАСС (Weighted Average
Cost of Capital). В наиболее простом случае, когда в структуре капи
тала вычленяются только собственные и заемные средства (без их
дальнейшего подразделения), расчетная формула для ставки дискон
та будет:

250
R = НПск • ДОск + НПзк • ДОзк
где: НПск — требуемая норма прибыли на обыкновенные акции;
НПзк — ставка процента по займу;
ДОск, ДОзк — доли собственного и заемного капитала в общем ка
питале фирмы. В литературе отмечается, что при использовании
данной формулы целесообразно учитывать следующее:
1. Эту формулу лучше применять в отношении небольших фирм.
2. В условиях России, когда ставки процента за кредит часто до
вольно сильно колеблются, нужно принимать ставки дисконта пере
менными на всю глубину расчета.
Методы учета риска, основанные на уменьшении величины дохода
Эти методы применяются относительно реже, чем методы, осно
ванные на увеличении ставки дисконтирования (и, не в последнюю
очередь, из за значительного количества требуемых вычислений). В
соответствии с одним из них, вычисления ТС проводятся по формуле:
TC i = ( Дi – ? ? cov ( Д i, НД фр ) ) : ( 1 + CД б ) ,
где: ТСi — текущая стоимость акции i го вида;
Дi — средний доход на одну акцию i го вида;
? — цена риска, вычисляемая по формуле:
? = ( НД фр – CД б ) : ? фр ,
2

где: НДфр — средняя доходность общего портфеля рынка;
?2фр — риск рыночного портфеля, определяемый средней диспер
сией акций на рынке;
соv(Дi, НДфр) — ковариация дохода по i ой акции и доходности
всего рыночного портфеля акций, вычисляемая по формуле:
? p ( s ) [ Дis – Дi ] [ НДфрs – НДфр ] ,
cov ( Д i, НД фр ) =
где: р(s) — вероятности реализации 3 го сценария развития фондово
го рынка на какой то определенный момент в будущем (например,
оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный)
S = 1, 2, ..., m причем, Ss = 1;
Дis — доход на i ю акцию в s ом сценарии;
Д i — средний доход на i ю акцию по всем s ым периодам;
НДфрs — средняя норма прибыли на фондовом рынке при s ом
сценарии;
НДфр — средняя по всем сценариям норма прибыли на фондовом
рынке.
Таковы краткие сведения по методологии учета риска в целом.

251
Глава 10
ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ
Особое внимание в этой главе уделено современным методам
анализа и оценки обыкновенных и привилегированных акций. По
лученные знания позволят Вам выбрать метод определения стоимос
ти в соответствии с инвестиционными характеристиками того или
иного вида акций и целями оценки. Отдельный параграф посвящен
вопросам методологии использования методов оценки стоимости
при управлении портфелем ценных бумаг.
10.1. Методы анализа и оценки стоимости долевых ценных бумаг
Акции имеют следующие виды стоимости:
Номинальная стоимость — это стоимость акции, обозначенная
на ее лицевой стороне, определяется путем деления суммы ус
тавного капитала на количество выпущенных акций.
Эмиссионная стоимость — это стоимость первичного размеще
ния акций, которая может отличаться от номинальной как в
меньшую, так и в большую сторону.
Балансовая стоимость представляет собой метод измерения ак
ционерного капитала компании, она является показателем бух
галтерского учета, который широко используется при изучении
финансовой деятельности компании и оценке акций.
Ликвидационная стоимость — это сумма активов компании,
оставшаяся бы в случае реализации или аукционной продажи
активов и погашения за счет полученных средств обязательств
и выплат по привилегированным акциям.
Инвестиционная стоимость — это стоимость, по которой, с
точки зрения инвестора, должна продаваться ценная бумага на
фондовом рынке в соответствии с ее характеристиками.
Рыночная стоимость — цена реализации акций на фондовой
бирже, которая зависит от соотношения спроса и предложе
ния, которое определяется размером получаемого по акциям
дивиденда, темпами изменения капитального прироста стои
мости акций, биржевой конъюнктурой, общим состоянием
рынка ценных бумаг и т.д.
Оценка акций необходима и обязательна:
(в соответствии с Федеральным Законом №135 ФЗ от 29.07.98 г.
«Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и Федераль
ным Законом № 208 ФЗ от 26.12.95 г. «Об акционерных обществах»)

252
при внесении изменений и дополнений в уставный капитал
АО;
при реорганизации или ликвидации АО;
при переуступке долговых обязательств;
при внесении акций в уставный капитал другого юридического
лица;
при залоге;
при осуществлении сделок по купле продаже акций;
при проведении торгов (тендеров) по выкупу пакетов акций,
принадлежащих государственным или муниципальным орга
нам;
при передаче акций в доверительное управление;
при выкупе обществом у акционеров принадлежащих им ак
ций;
в случае оплаты дополнительно выпускаемых акций, если их
номинальная стоимость более 200 минимальных размеров оп
латы труда.
Можно выделить особенности акции и пакета акций как товара:
Акции и пакеты акций не всегда имеют материально вещест
венное воплощение. Они могут существовать как в докумен
тарной, так и в бездокументарной форме;
В отличие от обычного товара, акция или пакет акций могут
иметь ограничения в смене владельца. Эти ограничения опре
деляются типом акционерного общества (АО или ЗАО);
Переход прав собственности на акции обязательно регистриру
ется в реестре акционеров;
Переход прав собственности на акцию или пакет акций означа
ет получение права на часть дохода АО и право голоса, то есть
участие в принятии решений.
Рыночная стоимость акций зависит от многих факторов как мак
ро так и микроэкономического характера, наблюдающихся в теку
щий момент времени и вероятных в будущем.
Существуют два взаимодополняющих подхода к анализу этих
факторов — фундаментальный (аналитический) и технический.
При фундаментальном анализе принимаются во внимание все до
ступные экономические, политические, социологические явления,
начиная с макроэкономики отдельных стран и всего мирового сооб
щества, заканчивая микроэкономикой отдельного предприятия.

253
Основными задачами фундаментального анализа являются:
определение инвестиционной привлекательности страны, ре
гиона, отрасли, предприятия по экономическим показателям;
исследование ликвидности ценных бумаг;
определение степени оцененности акций предприятия по фи
нансово экономическим показателям;
расчет «внутренней, фундаментальной стоимости» компании и
ее сравнение с рыночной капитализацией;
моделирование цены акции, при которой целесообразно ин
вестирование.
Технический анализ исходит из постулата, что все объективные
данные о компании эмитенте (запасы сырья, ожидаемые дивиден
ды, экономическое состояние и т.д.) уже заложены в текущую цену
акции. Поэтому полагается, что динамика рыночной стоимости ак
ции не является непосредственной реакцией на текущие события, а
зависит только от оценки этих событий участниками рынка.
Технический анализ заключается в исследовании предыдущих
движений цен с целью определить их движение в будущем.
Макроэкономический анализ проводится оценщиком с целью оп
ределить инвестиционную привлекательность страны, что важно и
для прогнозирования курсов акций, и для определения риска инвес
тиций в ценные бумаги данной страны. Основным ретроспективным
показателем развития экономики страны является динамика валово
го внутреннего потока (ВВП); также во внимание принимаются уро
вень инфляции, валютный курс, процентные ставки и др. Зависи
мость курсов акций от названных факторов довольно сложная: они
являются взаимозависимыми, поэтому трудно отделить влияние од
ного без учета влияния другого.
Отраслевой анализ позволяет оценщику определить степень ин
вестиционной привлекательности отрасли, к которой принадлежит
АО. В числе исследуемых факторов находятся: структура отрасли,
конкуренция, уровень и состав издержек, трудовые отношения, про
должительность производственного цикла, законодательное регули
рование отрасли, производственный потенциал, планируемые капи
таловложения в отрасль, рентабельность, уровень неплатежей. Уста
новленные позиции отрасли по группам показателей позволяют
охарактеризовать перспективы отрасли.
Анализ финансового положения предприятия начинается с чтения от
четных документов и качественного разбора отдельных статей. Важно
иметь отчетные документы за предыдущий период, чтобы сравнить

254
новые данные с прежними для получения предварительного представ
ления о деятельности предприятия. Последующим этапом является
преобразование баланса в вид, удобный для анализа и нормализации
бухгалтерской отчетности. При этом отдельные статьи актива и пасси
ва объединяются с целью получения наглядных справочных форм.
Выбор методов оценки и необходимые условия их применения




Схема 10.1. Этапы выбора методов оценки

255
Подход Преимущества Недостатки
Рыночный Ориентирован на Игнорирует перспективы
фактические цены развития предприятия в
купли продажи аналогичных будущем. Получение
предприятий. Базируется на дополнительной
ретроинформации и, информации от
следовательно, отражает предприятий аналогов
фактически достигнутые является достаточно
результаты сложным процессом.
производственно финансовой Оценщик должен делать
деятельности предприятия. сложные корректировки,
Реальное отражение спроса и вносить поправки в
предложения на данный итоговую величину и
объект инвестирования, промежуточные расчеты,
поскольку цена фактически требующие серьезного
совершенной сделки обоснования.
максимально учитывает
ситуацию на рынке.
Доходный Единственный метод Трудоемкий прогноз.
учитывающий будущие Частично носит
ожидания. вероятностный характер.
Учитывает рыночный аспект Часто не учитывает
(дисконт рыночный). стоимость НМА и гудвилл.
Учитывает экономическое
устаревание.
Затратный Основывается на реально Статичен, нет учета будущих
существующих активах. ожиданий.
Особенно пригоден для Не рассматривает уровни
некоторых видов компаний. прибылей.


Основные факторы, определяющие целесообразность использо
вания того или иного метода:
Метод капитализации доходов
1. Будущие доходы будут равны текущим, или же темпы роста бу
дут умеренными и предсказуемыми.
2. Доходы являются достаточно значительными положительными
величинами, иначе говоря, бизнес будет стабильно существовать.
Метод дисконтированных денежных потоков
1. Будущие денежные потоки будут существенно отличаться от те
кущих в связи с действием таких факторов, как ожидаемые измене
ния в экономических условиях, изменения в структуре бизнеса.

256
2. Прогнозируемые денежные потоки предприятия являются зна
чительными положительными величинами, и их обоснованно мож
но оценивать.
3. Чистый денежный поток предприятия в последний год про
гнозного периода будет значительной положительной величиной.
Метод стоимости чистых активов
1. Предприятие обладает значительными материальными и фи
нансовыми активами.
2. Недостаточно точно определены прибыль или денежный поток
предприятия в будущем.
3. Используется для оценки действующих предприятий, а также
для оценки вновь возникающего предприятия, не имеющего ретро
спективных данных о прибылях, или для оценки холдинговой или

<< Пред. стр.

страница 26
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign