LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 25
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

надежность, в этом случае выбор инвестора падет на низкодо
ходные, но надежные ценные бумаги, например, государствен
ные облигации;
ликвидность — инвестор заинтересован в приобретении цен
ных бумаг, которые легко и быстро могут быть проданы на бир
же с минимальной потерей стоимости.
В конкретный момент времени для конкретного инвестора на
ибольшую ценность представляют те ценные бумаги, которые в на
ибольшей степени отвечают его инвестиционным целям.
При оценке стоимости ценных бумаг оценщик руководствуется
практически теми же принципами, что и при оценке бизнеса, при
этом ведущую роль играют принципы наилучшего и наиболее эф
фективного использования; принцип зависимости от фондового
рынка, принцип изменения стоимости и принцип экономического
разделения и соединения прав.
Руководствуясь данными принципами, оценщик проводит оценку
ценных бумаг с позиций всех трех подходов: доходного, затратного и
сравнительного. При этом особое значение имеет доходный подход,
так как именно величина, способ и время получения дохода и выгод
от владения ценными бумагами интересуют инвестора прежде всего.
Потому можно сказать, что базовая формула доходного подхода явля
ется основной формулой для расчета стоимости ценных бумаг.

234
Эта формула может претерпевать изменения и модификации, в
зависимости от конкретных характеристик и параметров той или
иной ценной бумаги.
Процедура оценки стоимости ценных бумаг представляет собой
ряд взаимосвязанных этапов. На первом этапе так же, как и при оцен
ке бизнеса в целом, оценщик определяет цель оценки, изучает устав
ные документы компании эмитента, саму ценную бумагу, являющую
ся объектом оценки, условия ее выпуска. Очень важно, чтобы условия
выпуска, реквизиты оцениваемой бумаги не противоречили установ
ленным законом требованиям. Если нарушений нет, то можно пере
ходить к следующему этапу. Второй этап предполагает определение
места оцениваемой бумаги в классификаторе ценных бумаг, что помо
жет определить общие закономерности оценки и ее особенности,
обусловленные спецификой оцениваемого объекта. На этом же этапе
целесообразно провести «тестирование» ценной бумаги с целью опре
деления ее основных и дополнительных характеристик.
Тестирование можно провести, например, по таким направлениям:
наименование ценной бумаги;
вид ценной бумаги;
разновидность (например, кумулятивная привилегированная
акция);
характеристики из условий выпуска;
рыночность, наличие котировок;
эмитент, его финансовое положение;
рейтинговая оценка ценной бумаги;
ликвидность;
доходность.
На третьем этапе оценщик выбирает методы оценки и формирует
информационную базу. Особое значение в информационной базе за
нимает нормативно законодательный блок, так как выпуск, обраще
ние и погашение ценных бумаг, а также деятельность эмитента, ин
вестора и других участников фондового рынка строго регламентиру
ются и контролируются специальными государственными органами,
в частности Федеральной комиссией по ценным бумагам.
Четвертый этап включает анализ платежеспособности эмитента и
проведение расчета необходимого стандарта стоимости по выбран
ному алгоритму и выведение итоговой величины.
На пятом этапе осуществляется проверка расчетов и составляет
ся отчет об оценке в соответствии с действующим законом и стан
дартами.

235
При формировании информационной базы оценки стоимости
ценных бумаг оценщик использует результаты фундаментального и
технического анализа.




Классификация ценных бумаг в целях стоимостной оценки
Классификационный
Виды ценных бумаг
признак
1. Срок существования Срочные: — краткосрочные —
среднесрочные — долгосрочные.
Бессрочные
2. Происхождение Первичные и вторичные
3. Форма существования Бумажные или документарные.
Безбумажные или бездокументарные
4. Национальная Отечественные и иностранные
принадлежность
5. Тип использования Инвестиционные (капитальные) — объект
для вложения капитала (акции, облигации,
фьючерсы)
Неинвестиционные — обслуживающие
денежные расчеты (векселя, чеки и др.)
6. Порядок владения Предъявительские, именные, ордерные —
если передаются посредством индосамента


236
7. Форма выпуска Эмиссионные и неэмиссионные
8. Форма собственности Государственные и негосударственные
(корпоративные, частные)
9. Характер обращаемости Рыночные, или свободно обращаемые, и
нерыночные
10. Уровень риска Безрисковые, малорисковые и рисковые
11. Наличие дохода Доходные и бездоходные
12. Форма вложения средств Долговые, владельческие (акции, варранты,
коносаменты), долевые
13. Экономическая Акции, облигации, векселя и др.
сущность (вид прав)
14. По выпуску


По экономической сущности
Акции — единичный вклад в уставной капитал АО с вытекающи
ми из этого правами.
Облигации — единичное долговое обязательство на возврат вло
женной денежной суммы через установленный срок с уплатой или
без уплаты определенного дохода.
Банковский сертификат — свободно обращающееся свидетельство
о депозитном (сберегательном) вкладе в банк с обязательством по
следнего выплаты этого вклада и процентов по нему) через установ
ленный срок.
Вексель — письменное денежное обязательство должника о воз
врате долга, форма и обращение которого регулируются специаль
ным законодательством — вексельным правом.
Чек — письменное поручение чекодателя банку уплатить чекопо
лучателю указанную в нем сумму.
Коносамент — документ (контракт) стандартной (международ
ной) формы на перевозку груза, удостоверяющий его погрузку, пере
возку и право на получение.
Варрант — а) документ, выдаваемый складом и подтверждающий
право собственности на товар, находящийся на складе; б) документ,
дающий его владельцу право на приобретение акций или облигации
какой то компании в течение определенного срока по установлен
ной цене.
Опцион — договор, в соответствии с которым одна из сторон име
ет право, но не обязательство, в течение определенного срока про

237
дать (купить) у другой стороны соответствующий актив по цене, ус
тановленной при заключении договора, с уплатой за это право опре
деленной суммы денег, называемой премией.
Фьючерсный контракт — стандартный биржевой договор куп
ли продажи биржевого актива через определенный срок в будущем
по цене, установленной в момент заключения сделки.
Варианты классификации ценных бумаг представлены на следу
ющих схемах.




238
Достоинства Недостатки
Тип
облигации Эмитент Инвестор Эмитент Инвестор
Отсутствие Высокая сте Риск заклада Относи
Закладные
проблем с пень гаранти физических тельно не
(прямые)
размещением рованности активов высокий
оплаты долга процент по
сравнению
с другими
облигация
ми
Беззакладные Возможность Получение Ограничение Невозмож
получения более высоко величины зай ность
средств без го процента, ма необходи предъявле
заклада физи чем по заклад мостью нали ния имуще
ческих акти ной облига чия высокой ственных
вов ции репутации в санкций к
деловом мире корпораци
ям в случае
неуплаты
долга


239
Возможность Возможность Плата за Ограниче
Отзывные
досрочного получения досрочный ние прав
отзыва пога разницы меж отзыв собствен
шения и вы ду отзывной ности на
бора сроков ценой и нари облигацию.
погашения цательной Возмож
стоимостью ность отзы
ва без вы
платы пре
мии
Большая лик Досрочная
С отложен
видность бла оплата части
ным фондом
годаря выкупу выкупа. Рост
на отложен надежности
ные средства по мере расхо
дования отло
женного фон
да
Возможности Возможность Отсутствие за Более высо
Расширяемые
сбыта в долго выбора сро благовремен кая цена по
и сужаемые
срочной перс ков погаше ной информа сравнению
пективе ния ции о сроке с другими
погашения облигация
ми
Постепенное Устойчивое Ежегодная
Сериальные
сокращение погашение за выплата части
процентных долженности долга
платежей
Возможность Высокая сте Доход мо
Конвертируе
снижения це пень безопас жет быть
мые
ны займа ности вложе меньше,
ний чем на пря
мые облига
ции




240
241
Сравнительная характеристика уровней рисков
Фондовые рынки
Виды рисков
Россия США
Систематический риск 9 10 14
Страновой риск 8 10 12
Риск законодательных изменений и политический риск 6 10 13
Региональный риск 6 10 14
Отраслевой риск 6 10 14
Риск предприятия 6 10 14
Риск ликвидности 8 10 12
Кредитный риск 6 10 14
Валютный риск 6 10 12
Селективный риск 56 56
Инфляционный риск 7 10 13
Отзывной риск 13 5 10
Процентный риск 9 10 14
Валютный риск 8 10 13
Капитальный риск 7 10 14
Риск поставки 5 10 13
Операционный риск 5 10 12
Риск урегулирования расчетов 7 10 13
Средние значения 6,5 10 1,1 3,7




9.2. Учет рисков при оценке ценных бумаг
Риск — это категория, неразрывно связанная со всеми финансо
выми расчетами. Существует много определений этого термина,
сходных по сути, но различающихся по форме. Представляется, что в
качестве рабочего может быть принято следующее определение.
Риск — возможное изменение в худшую (для клиента оценщика)
сторону вычисляемых при оценке ценных бумаг (ц.б.) стоимостных
результатов и субъективная вероятность этого уменьшения.
Вообще то, с точки зрения не реальных финансовых, а абстракт
ных математических вычислений, в приведенном выше определении
слова «в худшую сторону» можно было бы отбросить и считать, что
риск связан как с улучшением, так и с уменьшением величины полу
чаемого результата. Но на практике молчаливо условились, что ри
ском будут считать только те изменения, которые происходят в не
желательную для клиента оценщика сторону.

242
Наличие риска уменьшает величину стоимости ц.б. Значит,
учесть риск означает учесть в расчете стоимости ц.б. величину этого
уменьшения.
Для учета риска существует много способов, некоторые из кото
рых весьма изощренные и сложные. На практике применяют 2 отно
сительно более простых способа, суть которых заключается в сле
дующем.
1) В основной расчетной формуле доходного метода (Vm = доход:
коэффициент приведения) увеличить величину знаменателя (1 + R)
за счет увеличения R — ставки дисконтирования.
2) В основной расчетной формуле уменьшить величину числите
ля — т. е. вычислить так называемую цену риска (премию за риск),
уменьшающую доход, а значит стоимость и цену ц.б.
Рассмотрим эти 2 метода.
1. Методы учета риска, основанные на увеличении ставки дис
контирования.
Эти методы тоже могут быть подразделены на 2 группы методов:
1.1. Пофакторные методы, в которых общая премия за риск при
нимается состоящей из отдельных премий, вызываемых наличием
отдельных факторов риска;
1.2. Агрегированные методы, в которых риск учитывается сразу,
обобщенно.

243
Метод 1.1. Пофакторный метод
Суть метода; ставка дисконта R принимается состоящей из суммы
безрисковой ставки Rб и премий за риск Rр:
R = Rб + Rр = Rб + Rрп + Rрс,
где: Rрп — риск предприятия;
Rрс — риск страновой.
Безрисковая ставка Rб принимается равной ставке дохода по дол
госрочным государственным ценным бумагам. Эти ценные бумаги
по своей сути характеризуются самым малым в каждой стране ри
ском неплатежеспособности и высокой степенью ликвидности. Ба
зирование на долгосрочные ценные бумаги (обычно — облигации), а
не краткосрочные объясняется тем, что при этом удается в какой то
степени учесть долгосрочное воздействие инфляции.
Для США Rб принимается к облигациям казначейства и равна
2,2 2,8% (в зависимости от уровня инфляции в каждом конкретном
году). Для России безрисковую ставку можно приравнять к ставке
дохода по ОВВЗ или ОФЗ.
Премию за риск можно рассчитывать как очищенную или не очи
щенную от инфляции величину, аналогично величине дохода.
Премия за риск предприятия Rрп
Премии за риск Rрп принимают состоящими из отдельных видов
премий, набор и величина которых может различаться у разных оте
чественных и зарубежных авторов. Например, такой набор может
включать в себя следующие премии за риски (рекомендованные для
широкого применения журналом «Business Valuation News», 1992,
дек. и, по данным известной фирмы Делойт и Туш, широко исполь
зуемые в практике оценки).
Экспертная оценка величины премий за риск предприятия, связан
ный с покупкой акций конкретной компании А
Учитываемые факторы:
1) руководящий состав и качество управления
2) размер компании
3) финансовая структура (источники финансирования компании)
4) товарная / территориальная диверсификация
5) диверсифицированность клиентуры
6) уровень и прогнозируемость прибылей
7) прочие риски.
По каждому фактору назначается премия в виде % в диапазоне
0—5% с учетом особенностей конкретной компании. Премии за риск

244
предприятия, применительно к конкретной компании А, назнача
лись оценщиком исходя из следующих соображений:
1) Качество управления в компании А отвечает не всем необходи
мым требованиям. Не подготовлен необходимый кадровый резерв. В
связи с этим дополнительный риск по этому фактору очень велик и
безрисковая ставка дохода корректируется на 5%.
2) По стандартам России эта компания является мелкой. Ее разме
ры невелики по сравнению с большей частью компаний, акции кото
рых котируются на фондовых биржах и являются доступными для ши
рокой публики. Обоснована 5% надбавка за риск по этой позиции.
3) У компании А значительная долгосрочная задолженность. Сле
довательно, дополнительный риск достаточно большой и премия
принята 4%.
4) Компания А характеризуется удовлетворительной территориаль
ной диверсификацией, но уровень ее товарной диверсификации — не
высок. Прибавка 3% за дополнительный риск.
5) В объеме продаж компании А доля, приходящаяся на наиболее
крупного потребителя ее продукции, невелика (около 5%). Для пер
вой десятки клиентов компании А этот показатель составляет 25%. В
силу удовлетворительной диверсифицированности клиентуры до
полнительный риск — отсутствует.
6) Рентабельность компании А выше среднеотраслевой. Однако в
перспективе уровень рентабельности, вероятно, снизится, если под
твердится прогноз об опережающем росте издержек по сравнению с
ценами на производимую А продукцию. Поскольку оценщик распо
лагал статистическими данными только за последние два года, он не
смог дать надежную прогнозную оценку уровня дохода и прибыли.
Поэтому он назначил надбавку 3%.
7) Для компании А отсутствуют другие, сколько нибудь значимые
факторы риска, не учтенные ранее при расчетах величины будущего
дохода. Надбавка 0%.
Вывод: надбавка за риск предприятия составляет Rрп = 20%.
Премия за риск страны (страновой риск) Rрс
Этот риск может быть рассчитан, например, так, как это предлагает
известная консалтинговая фирма «Делойт и Туш», основывавшаяся на
рекомендациях International Risk Management. Для этого используется
Таблица 1. Она содержит перечень различных факторов, влияющих на
страновой риск применительно к России (по состоянию на июль
1997 г.), и их относительную важность, выражает которую ранг Р —
см. таблицу «Оценка Б и относительная важность факторов...».

245
Оценка Б и относительная важность (ранг) Р факторов,
влияющих на страновой риск
№ Сущность фактора Тип фактора Балл Б Ранг Р
1 Вероятность резкой смены состава Политический 9 11,2
правительства или государственной
политики
2 Политика экспроприации Политический 3 1,3

3 Отношение к иностранным Политический 5 1,3
инвестициям
4 Местное законодательство о Политический 9 1,3
собственности
5 Конвертируемость национальной Финансовый 8 1,3
валюты
6 Ограничения на капитал и торговый Финансовый 5 1,3
оборот
7 Вмешательство государства в Политический 3 1,4
управление фирмами
8 Регулирование цен Политический 3 1,4

9 Экономический рост Экономический 9 1,5
10 Настроение против частного сектора Политический 7 1,7
11 Наличие и стоимость местной рабочей Хозяйственный 2 1,8
силы
12 Размер экономики Экономический 3 1,9
13 Стабильность национальной валюты Финансовый 10 1,9

<< Пред. стр.

страница 25
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign