LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 24
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

женности, равную ее балансовому значению. А рыночный подход,
основанный на информации по аналогичным продажам, достаточно
затруднен из за отсутствия именно такой информации. Поэтому в
дальнейшем изложении мы будем оперировать с доходным подхо
дом, но это не означает, что в каждой конкретной оценке нет необхо
димости анализа рыночной информации для максимально возмож
ного ее учета при формировании стоимости оцениваемого актива,
хотя бы в качестве проверочных расчетов. Непосредственные техно
логии формирования оценки стоимости исследуемого актива суще
ственно зависят от характеристики бизнеса должника. Условно все
предприятия дебиторы подразделяются исследователями на шесть
основных групп, в каждой из которых применяются соответствую
щие методы, учитывающие специфику данной группы.
Группа I — «мелкие» дебиторы с задолженностью менее 500 мини
мальных размеров оплаты труда, для которых нет законных основа
ний возбуждения дела о банкротстве. Основными вариантами мето
дик расчета рыночной стоимости такой задолженности являются
анализ тенденции прошлого оборота и оценки возможности погаше
ния долга через суд без возбуждения дела о банкротстве.
Группа II — дебиторы, находящиеся в процессе арбитражного уп
равления, в том числе и банкроты, когда оценка стоимости практи
чески полностью определяется финансовым анализом предприятия
и рыночной стоимостью его активов.
Группа III — дебиторы, зависимые от кредитора — продавца деби
торской задолженности. В основном это дочерние организации и
предприятия, деятельность которых практически полностью опреде
лена кредитором. В этом случае расчет рыночной стоимости более
связан с деятельностью кредитора, нежели самого должника.
Группа IV — «нормальные» дебиторы с постоянным оборотом и
функционирующим бизнесом. Именно эту группу в дальнейшем

226
следует принимать во внимание при исследованиях по определению
рыночной стоимости дебиторской задолженности.
Дебиторы этой группы весьма схожи с предприятиями группы I.
Последние отличаются лишь абсолютной величиной задолженнос
ти, что учитывается при реализации предлагаемых методов оценки
практически в одном аспекте: существует или нет правовая основа
для обращения кредитора в арбитражный суд.
Группа V — дебиторы с нулевым оборотом в течение финансового
года и более. В зависимости от причин такого положения, возможны
разные варианты расчета стоимости. Из практики следует, что наи
более вероятным путем погашения таких обязательств является об
ращение в арбитражный суд. Поэтому методика расчета стоимости
будет довольно близка к методике дебиторов группы II с соответст
вующими корректировками. Однако это суждение не безусловно.
Группа VI — «новые» дебиторы, по которым пока еще не было
возврата задолженности или нельзя сделать вывод об интерполяции
такого возврата как сформировавшейся тенденции. В данном случае
нужен дополнительный анализ таких дебиторов с целью обоснова
ния отнесения их к одной из первых пяти групп.
Следует согласиться с мнением о том, что представленная класси
фикация дебиторов позволяет полно и обоснованно проводить ана
лиз конкретной задолженности, что существенно влияет на опреде
ление ее рыночной стоимости. Однако она весьма условна, поэтому
в практике следует, применяя приведенную классификацию, учиты
вать, кроме уложенных в ней, специфические особенности каждого
конкретного дебитора, а также реальные условия его функциониро
вания на экономическом рынке региона.
Бартерная методика М.В. Круглова1
Данная методика основана на анализе инвестиционного проекта,
при котором потенциальный покупатель, приобретая дебиторскую
задолженность, получает в счет долга у предприятий дебиторов про
дукцию и реализует ее по рыночной (ликвидационной) стоимости.
При применении данной методики исходят из следующих пред
положений:
1. Предприятие дебитор погашает свою задолженность бартерной
продукцией за разумный период времени t после предъявления уве
домления об оплате.
1 Круглов М.В. Методика оценки стоимости дебиторской задолженности — Вопросы
оценки. 2000, № 4.

227
2. Бывший кредитор не востребовал задолженность в основном
по причине неудовлетворения условиями бартерного расчета.
В этом случае сумма, которую потенциальный покупатель запла
тит за переуступку долга, будет зависеть от величины ожидаемой
прибыли от операции; от процента превышения отпускных цен на
бартерную продукцию над рыночными ценами (при денежном рас
чете); от предполагаемой величины затрат на реализацию бартерной
продукции (транспорт, хранение, оплату труда персонала и т.д.); от
времени, необходимого на получение и реализацию бартерной про
дукции; от суммы налогов, которые уплачивает потенциальный по
купатель при совершении операции.
В общем виде зависимость может быть выражена следующим об
разом:
Сумма покупки задолженности + Прибыль потенциального по
купателя от операции = Сумма задолженности — Дисконт на реали
зацию за денежный расчет — Налоги — Затраты на реализацию.
Математически формула представляет собой следующее выраже
ние:
СП ? ( 1 + i ) t = СЗ ? ( 1 – Д ) – ЗР – СЗ ? ( 1 – Д ) ? НА –
--------------------------------------------
-
1 + НДС
?
?
?
?
?
?
?

?
?
?
?
?
?
?

?
?
?

?
?
?
?
?
?
?
?
?
затраты на
сумма покупки сумма
сумма налога на
задолженности – реализацию
задолженности +
пользователей
прибыль дисконт на
автодорог
потенциального реализацию
покупателя
? СЗ – СП – СЗ ? ( 1 – Д ) ? НА – ЗР – -------------------- ? ? НП .
СЗ -
--------------------------------------------
-

? 1 + НДС?
1 + НДС
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?



сумма налога на прибыль

После проведения необходимых преобразований получается вы
ражение:
Д ? НП-
СЗ ? ? ( 1 – Д ) ? ? 1 – -------------------- ? ? ( 1 – НП ) – НП + -------------------- ? – ЗР ? ( 1 – НП )
НА -
? ? 1 + НДС? 1 + НДС?
СП = -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ,
( 1 + i ) t – НП
где:
СП — возможная цена покупки долга;
СЗ– сумма задолженности, определяемая на основе информации
кредитора;
i — ставка дисконта. В ставке дисконтирования, по мнению авто
ра, учитываются только безрисковая ставка и ставка за риск опера
ции. Все остальные риски учтены в формуле: так, риск на ликвид

228
ность учтен в формуле с помощью t (время на реализацию) и Д (про
цент дисконта). Безрисковая ставка и ставка за риск операции
выражаются в номинальном выражении, то есть с учетом инфляци
онных ожиданий, так как сумма дебиторской задолженности не кор
ректируется на темп инфляции;
ЗР — затраты на реализацию;
НП — ставка налога на прибыль, равная 24%;
НА — ставка налога на пользователей автодорог, равная 1%;
НДС — ставка налога на добавленную стоимость, равная 20%
(10% для льготных категорий товаров);
t — период операции от даты оценки до момента получения «жи
вых» денег. При этом t = tl + t2, где tl — период от момента покупки
долга до получения товара от предприятия дебитора; t2 — период от
момента получения товара до получения денег;
Д – дисконт на реализацию товара в долях, отражает доли превы
шения отпускных цен на товары и материалы предприятий дебито
ров в счет долга над ценами, сложившимися на рынке. Д = 0 — если
есть возможность получить сумму задолженности денежными сред
ствами.
Дисконт определяется по формуле:
Крц
Д = 1 – --------- .
Квз
где:
Крц — коэффициент снижения стоимости при реализации товара
по ликвидационной стоимости по отношению к рыночной стои
мости;
Квз — коэффициент превышения взаимозачетных цен над от
пускными ценами при денежном расчете (обычно больше 1).
После подстановки действующих ставок налогов (ставка НДС =
= 20%) получается формула:
СП = СЗ ? ( ( 1 – Д ) ? 0,75367 – 0,24 + Д ? 0,2 ) – ЗР ? 0,76 .
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
( 1 – i ) t – 0,24
Отсюда следует, что данная формула может быть применена и в
том случае, когда предприятие дебитор готово расплатиться денеж
ными средствами. При этом варианте дисконт, затраты на реализа
цию, налоги на прибыль и налог на пользователей автодорог равны
нулю, т. к. не происходит факта перепродажи продукции, и формула
принимает вид:

229
СЗ
СП = ----------------t .
(1 – i)
Таким образом, рассмотренная методика может быть применена
в том случае, когда предприятие дебитор может расплатиться только
по бартерной схеме. Бартерные схемы до сих пор широко распрост
ранены в РФ, так что сфера применения данной методики достаточ
но широка. В случае расплаты дебитора «живыми» деньгами, основ
ная расчетная формула сводится к формуле дисконтированных де
нежных потоков.
Основным преимуществом данной методики являются ее логиче
ская законченность и соответствие современным требованиям зако
нодательных актов в сфере налогообложения.
Среди недостатков методики можно отметить отсутствие четких
критериев расчета ставки дисконта, что влечет за собой субъекти
визм ее расчетов и, соответственно, снижает достоверность расчета
стоимости дебиторской задолженности.
Методика С.П. Юдинцева
Методика, предлагаемая арбитражным управляющим С.П. Юдин
цевым базируется на доходном подходе к оценке стоимости дебитор
ской задолженности, базирующемся на исчислении текущей стои
мости спрогнозированного тем или иным способом будущего потока
платежей, которые могут быть сгенерированы, если правообладатель
избирает тот или иной способ получения долга. В частности, могут
быть исследованы следующие альтернативные сценарии.
Сценарий № 1. Следование «естественному» ходу событий, без
инициирования дальнейших арбитражных судов, целью которых бы
ло бы увеличение суммы долга за счет начисления процентов за ис
пользование средств.
Модель будущего потока платежей по данному сценарию основа
на на равномерном непрерывном потоке платежей, в результате ко
торого долг гасится в зафиксированной сумме за период, равный ве
личине оборота кредиторской задолженности должника. Расчет
стоимости дебиторской задолженности проводится по формуле:
Exp ( RT ) – 1
S = S 0 ? ------------------------------------- ,
RT ? Exp ( RT )
где S — сегодняшняя стоимость будущего потока платежей, S0 —
фиксированная сумма долга, R — ставка дисконтирования, T — пе
риод оборачиваемости кредиторской задолженности должника (лет).

230
Сценарий № 2. Использование для оценки дебиторской задолжен
ности модели ценообразования опционов (OPM — Option Pricing
Model). В том случае, если рассматривать собственный капитал фир
мы как колл опцион, который акционеры, возвращая долг, будут вы
купать у своих кредиторов, если деятельность компании будет ус
пешной, то может быть применена известная модель Блэка Шоулза,
из которой берется только одна часть, описывающая цену исполне
ния опциона. Цена исполнения опциона может быть интерпретиро
вана как сегодняшняя стоимость долга Ex, срок возвращения кото
рого наступит через некоторое время t. Модель будет выглядеть сле
дующим образом:
Ex = E ? Exp ( – Rt ) ? [ N ( d2 ) ] , где

d2 = ln ( p ? E ) + [ R + ( ? ? 2 ) ] ? - – ? t ,
2 t
-------------------------------------------------------------------
?t
где:
P — активы фирмы за минусом убытков и с минусом корректи
ровок по безнадежным долгам и переоценкам некоторых активов;
E — балансовая стоимость кредиторской задолженности (в балан
се оцениваемого дебитора) на момент необходимости ее возврата;
R — безрисковая процентная ставка;
? — вариация стоимости активов фирмы.
Сценарий № 3. Инициирование процедуры арбитражного управ
ления (конкурсное производство). В этом случае расчет текущей
стоимости долга, выплачиваемого в форме разового платежа в буду
щем, проводится по формуле:
S0
S = ------------------------ ,
-
( 1 + r ? j ) nj
где:
j — количество периодов начисления % в году,
n — срок дисконтирования (лет).
Сценарий № 4. Инициирование арбитражного управления в виде
конкурсного производства, но в результате суд принимает решение о
введении процедуры внешнего управления. В этом случае расчеты
проводятся по формуле, приведенной в сценарии № 3, только срок
дисконтирования в этих двух сценариях будет различаться.
После этого автор предлагает назначить веса сценариев и приме
нить стандартную процедуру согласования результатов. Кроме того,
он отмечает, что количество возможных сценариев развития событий
может меняться и дополняться.

231
Рассмотренная выше методика, разработанная ее автором в про
цессе его работы в ликвидационной комиссии ОАО «Архангельск
промстройбанк», может успешно применяться при оценке стоимос
ти дебиторской задолженности, собственник которой еще не опреде
лился в своих намерениях по способу взыскания данной задолжен
ности, т. е. когда возможны альтернативные варианты развития со
бытий.
Преимуществом рассмотренной методики является использован
ный в ней принцип альтернативных сценариев, что позволяет учесть
максимальное количество факторов, влияющих на оцениваемую де
биторскую задолженность. Представляет особый интерес и исполь
зование при оценке дебиторской задолженности модели ценообра
зования опционов.
К недостаткам данной методики следует отнести достаточно схе
матичный характер описания используемых оценочных процедур.
Таким образом, при оценке дебиторской задолженности экс
перт оценщик имеет возможность выбрать ту или иную методику в
зависимости от целей, информационной базы, временного периода
и специфических характеристик оцениваемого объекта.




232
Глава 9
КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ
СТОИМОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ
9.1. Ценные бумаги как объект оценки. Классификация ценных
бумаг в целях стоимостной оценки
Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюде
нием установленной формы и обязательных реквизитов имущест
венные права, осуществление или передача которых возможны толь
ко при его предъявлении (Гражданский кодекс стр. 142).
К ценным бумагам относятся облигации, векселя, чеки, депозит
ные и сберегательные сертификаты, обыкновенные и привилегиро
ванные акции и другие документы, которые законодательством о
ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу
ценных бумаг.
Ценные бумаги, с одной стороны, относятся к финансовым акти
вам предприятия и являются объектом для инвестирования, с другой
стороны, такие ценные бумаги как акции являются формой капитала
акционерных обществ, а облигации — средством привлечения капи
тала. Следовательно, ценные бумаги оцениваются и как самостоя
тельный объект оценки в составе финансовых активов, и как собст
венный капитал, и как долговые обязательства предприятия.
Триединая роль ценных бумаг предопределяет и их особое поло
жение в качестве объекта стоимостной оценки.
Оценка стоимости ценных бумаг представляет собой упорядочен
ный, целенаправленный процесс определения величины рыночной
стоимости ценной бумаги в денежном выражении, с учетом всех вли
яющих на нее факторов.
К основным факторам стоимости ценных бумаг относятся фи
нансовое положение и статус эмитента, цель и права инвестора, срок
до погашения, доходность, ликвидность, рыночность (надежность),
показатели (индикаторы) фондового рынка на момент оценки.
Ценные бумаги оцениваются в целях купли продажи; внесения в
уставный фонд, эмиссии, залога, в случае ликвидации компа
нии эмитента или компании инвестора, в случаях слияния, погло
щения, реструктуризации и др.
Цели оценки ценных бумаг предопределяют используемые стан
дарты стоимости. Особое внимание следует обратить на внутрен
нюю, теоретическую или фундаментальную стоимость, рыночную

233
стоимость, как наиболее часто применяемый при оценке стандарт
стоимости, и инвестиционную стоимость.
Внутренняя или фундаментальная стоимость отражает финансо
вое состояние эмитента на момент оценки и является потенциаль
ной величиной, которая может быть адекватно воспринята рынком,
недооценена или переоценена, в зависимости от рыночных ожида
ний инвесторов и конъюнктуры рынка в целом.
Рыночная, или справедливая, стоимость — это сумма денежных
средств, достаточная для приобретения актива или исполнения обя
зательства при совершении сделки между хорошо осведомленными,
действительно желающими совершить такую сделку независимыми
друг от друга сторонами.
Инвестиционная стоимость отражает конкретного инвестора,
причем ее величина может изменяться с изменением инвестицион
ных целей одного и того же инвестора. Инвестиционной целью мо
жет быть:
доходность, в этом случае инвестор отдает предпочтение рис
кованным, но доходным бумагам;

<< Пред. стр.

страница 24
(всего 56)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign