LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 5
(всего 41)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Сейчас можно говорить, что использовались чрезмерно оптимистичные прогнозные оценки мировых
товарных цен и перспектив быстрого осуществления бюджетных реформ. Кроме того, Центральный банк не
предпринял адекватных мер контроля над банковской системой, что привело к быстрому росту валютных
обязательств банков, а также общему ускорению оттока капитала в 1998 г. Тем не менее, решение о продолжении
прежней политики валютного курса принималось в конце ноября вполне осознанно, и нет оснований упрекать
Центральный банк в непрофессионализме.
Чтобы закончить характеристику финансовой политики в октябре–ноябре 1997 г., приведем данные об
основных показателях бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики в этот период по сравнению с
предыдущим, а также – для перехода к анализу следующего периода – данные о показателях финансовой
политики в декабре–марте (табл. 1).
Таблица 1
Параметры финансовой политики с июля 1997 г. по март 1998 г.
Июль – Октябрь – Декабрь
Показатель сентябрь ноябрь 1997 1997 –
1997 март 1998
1 2 3 4
Бюджетная политика
Дефицит федерального бюджета, 4,0 4,5 6,4
% от ВВП
Первичный дефицит, % от ВВП 0,6 0,3 2,0
Бюджетные доходы, % от ВВП 9,2 10,6 10,5
Платежи по долгу в % от доходов 190 153 189
Доля внутренних займов в валовых 93 93 85
источниках финансирования
дефицита, %
Денежно-кредитная политика
Среднемесячный рост денежной 0,5 –1,7 –1,7
базы, %
Среднемесячный рост чистого кредита 2,0 9,5 1,0
правительству, %
Среднемесячный рост ЧВА, % 3,3 11,8 –1,3
Валютная политика
Среднемесячное изменение реального –0,4 –0,2 0,0
обменного курса, %
Прирост валовых международных –1,3 –6,3 –1,8
резервов, млрд дол.
Сравнение первых двух столбцов показывает, что несмотря на рост бюджетных доходов и значительное
падение доли платежей по долгу в общих доходах, правительству пришлось прибегнуть к помощи Банка
России для поддержания рынка своих облигаций в начале кризисного периода. Как результат, ЦБР резко
увеличил кредитование правительства и рублевую эмиссию, однако отсутствие роста спроса на рубли привело
к компенсирующему росту спроса на валюту и практически равному ему сокращению чистых международных
резервов. При этом общая денежная база почти не изменилась. Эти тенденции явились сигналом серьезного
перелома в финансовой ситуации, но правительство продолжало наращивать бюджетные расходы, а Банк
России всеми силами пытался поддерживать стабильную валютную политику.
Данное противоречие привело к провалу краткосрочной стабилизации, что проявилось в падении резервов
более чем на 6 млрд дол. и росте процентных ставок. В связи с этим Банк России принял решение об изменении
свое политики.

4.2. Изменение принципов финансовой политики
в конце 1997 – начале 1998 г.
Если сравнивать показатели третьего и второго столбца вышеприведенной таблицы, можно отметить резкое
изменение ряда принципиальных компонентов финансовой политики. В конце 1997 г. был принят ряд решений,
которые сформировали основу проведения бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики в
последующие месяцы.
Во-первых, правительство приняло решение об отказе от практики проведения зачетов на федеральном
уровне. Это было сделано с целью повысить налоговые поступления в наличной форме – базы для нормального
осуществления социальных расходов, а также для облегчения рефинансирования внутреннего долга (напомним,
что в ноябре–декабре зачеты проводились весьма активно). Отказ от текущих зачетов позволил увеличить
наличные налоговые доходы в 1 кв. 1998 г. до 9% от ВВП по сравнению с 6,5% от ВВП в 1 кв. и 8% – в 4 кв. 1997
г. (несмотря на то, что первый квартал всегда отличается сезонно низкими доходами в денежной форме, и
несмотря на значительно снижение мировых цен на российские экспортные товары и соответствующее
снижение поступлений от налогов на экспорт).
Во-вторых, правительство приняло решение отказаться от чистых заимствований на рынке ГКО-ОФЗ с
января 1998 г. Это стало одним из тех немногих решений правительства, которые оказались почти полностью
выполненными. Если в 4 кв. 1997 г. чистые заимствования составили более 4 млрд руб., то в 1 кв. 1998 г. –
менее 1 млрд руб. Это позволило добиться к середине марта стабилизации процентных ставок, но, тем не менее,
было недостаточно для начала снижения общего уровня государственного долга – необходимого условия
кратко- и долгосрочной финансовой стабилизации. В первом квартале общий объем рынка вырос более чем на
20 млрд руб., причем доля нерезидентов вновь существенно возросла. Это повысило риск будущего оттока
средств нерезидентов с рынка, соответствующего повышения процентных ставок и давления на валютный
рынок.
В-третьих, Центральный банк официально объявил целью своей политики поддержание постоянного
реального обменного курса. Тем не менее, узкий коридор обменного курса был заменен на относительно более
широкий: 6,2 руб./дол. ±15%. С одной стороны, это говорило о намерении Центрального банка сделать
политику обменного курса более гибкой. С другой стороны, Центральный банк объявил, что средний валютный
курс в 1998 г. составит около 6,15 руб./дол., что соответствовало приблизительно постоянной реальной
стоимости рубля. В декабре 1997 г. и 1 кв. 1998 г. валютная политика полностью соответствовала этим
ориентирам. Однако цель была достигнута за счет дальнейшего снижения чистых международных резервов.
Необходимо заметить, что правительство и Центральный банк действовали в существенно изменившихся
внешнеэкономических условиях. Дефицит счета текущих операций составил в первом квартале –1,6 млрд дол.
по сравнению с профицитом +0,4 млрд дол. в 4 кв. 1997 г. Правительство практически не могло прибегать к
заимствованиям на международных рынках капитала. Последнее доразмещение еврооблигаций в 1997 г.
произошло в день начала азиатского финансового кризиса, а следующий выпуск – существенно более дорогой –
был размещен в конце марта. В январе МВФ и Всемирный банк выдали очередные транши своих кредитов, но с
учетом платежей по внешнему долгу эти кредиты не повлияли на ситуацию существенным образом.
Важным фактором являлось то, что в декабре Центральный банк предпочел не менять свои планы по
деноминации рубля, а также по дальнейшей либерализации участия нерезидентов в рынке ГКО-ОФЗ. Если
первое мероприятие прошло относительно гладко (его влияние ощущалось скорее непосредственно после
объявления – в конце лета – осенью 1998 г.), то второе внесло свой вклад в ухудшение ситуации на финансовом
и валютном рынках. Отказ Центрального банка от прямой защиты рынка ГКО–ОФЗ в период возросшей
мобильности иностранного капитала способствовал расширению масштабных спекуляций с
государственными ценными бумагами. Скачки доходности российских гособлигаций в январе–феврале
1998 г. в значительной степени объяснялись узостью рынка ГКО–ОФЗ по сравнению с инвестиционными
возможностями иностранных участников.
Вышеописанные принципы финансовой политики достаточно хорошо согласовывались в краткосрочном
аспекте. Тем не менее, как показывают расчеты, финансовая политика не была сбалансированной в более
долгосрочной перспективе. Нулевой первичный профицит бюджета (тем более, только федерального) был не
достаточен для решения ни долговых проблем, ни проблем платежного баланса. Таким образом, правительство
и Центральный банк должны были сделать выбор: менять валютную политику для избежания валютного
кризиса, решая затем бюджетные и долговые проблемы в новых условиях, или сделать попытку радикально
поменять бюджетную политику, пытаясь восстановить общую сбалансированность финансовой политики, не
меняя политики обменного курса.
Очевидно, российские власти сделали второй выбор. Необходимо отметить, что альтернативный вариант
серьезно рассматривался Центральным банком. Однако расчеты показывали, что даже 50-процентная
девальвация, необходимая для преодоления дефицита платежного баланса, связана с существенным риском
резкого ускорения инфляции, возникновением проблемы обслуживания государственного внешнего долга и
возможностью общей финансовой дестабилизации как следствия скачкообразного роста спроса на валюту со
стороны населения.
Дополнительным фактором по прошествии нескольких месяцев стал рост внешней задолженности
банковской системы, который усилил негативные последствия девальвации и привел к тому, что валютный и
долговой кризис переплелись с банковским. Размер внешней задолженности банков на начало 1998 г.
оценивался более чем в 40 млрд дол., что было сопоставимо с объемом рынка ГКО–ОФЗ. Основными
составляющими внешнего долга служили привлеченные российскими банками иностранные кредиты и их
обязательства по валютным форвардным контактам перед нерезидентами–участниками рынка ГКО–ОФЗ.
Недостаточный контроль со стороны Центрального банка за валютными операциями коммерческих банков
привел к возникновению существенных диспропорций в структуре валютного баланса банковской системы.
Отсутствие ограничений на объемы заключаемых банками форвардных контрактов (валютные форвардные
сделки учитывались при определении открытой валютной позиции, однако в расчете принималось лишь чистое
сальдо по заключенным активным и пассивным операциям) стимулировало увеличение размера срочного
рынка и повышало риск массовых неплатежей. Расчеты показывали, что для технического банкротства
большинства крупнейших банков было достаточно девальвации в 30% (подробнее см. главу «Банковская
система»).


5. Финансовые последствия
политического кризиса
Итак, хотя правительству и Центральному банку в 1 кв. 1998 г. удалось достичь относительной и
краткосрочной финансовой стабилизации на новом уровне, финансовая политика оставалась
несбалансированной в долгосрочном аспекте. Время, отведенное властям для разрешения противоречий,
являлось функцией не только уже имевшихся проблем, но и конкретных решений, принимаемых каждый месяц,
каждую неделю и каждый день. Постоянное балансирование финансовой политики требовало профессионально
сильного и жесткого руководства.
В этой ситуации, вероятно, было необходимо резкое усиление координации действий правительства, Банка
России и законодателей. Реальная же ситуация сильно контрастировала с потребностями. Бюджетные
потребности продолжали превалировать над проблемами поддержания стабильного валютного курса, и
Центральный банк оказался скорее заложником решений правительства, чем его партнером. Государственная
дума оказалась неспособна принимать законы, соответствующие остроте ситуации. Единственным примером
согласия стало принятие многострадального правительственного варианта Налогового кодекса в первом чтении
(что, как известно, является в значительной степени политическим актом). Все остальные события говорили о
значительной политической нестабильности, и все показатели финансового состояния экономки, включая
процентные ставки и сбор налогов, продолжали ухудшаться.
Что же касается решения Президента России об отставке правительства во главе с его Председателем,
В.Черномырдиным, то, с точки зрения экономической политики, оно имело противоречивый характер. С одной
стороны, это решение свидетельствовало о попытке уйти от прошлых принципов экономической политики,
приведшей к тяжелой финансовой ситуации, и усилить оперативное руководство финансовой политикой за счет
прихода молодых профессионалов. С другой стороны, отставка всего правительства не могла не привести к
более или менее длинному периоду политической неопределенности, что являлось непозволительной
роскошью в сложившейся ситуации. В реальности, этот период оказался слишком длинным в результате
политического конфликта между президентом и парламентом, и отсутствие решительных действий в области
экономической политики привело к непоправимым последствиям.

5.1. Краткосрочные экономические последствия
политического кризиса
Первым экономическим последствием политического кризиса стало снижение собираемости налогов и
соответствующий рост оттока капитала. Консалтинговые компании прямо рекомендовали своим клиентам –
российским предприятиям – снизить налоговые платежи ввиду ослабления государственной власти.
Снижение доходов бюджета усугубило проблемы, связанные с рефинансированием внутреннего долга.
Правительство компенсировало недостаток средств внешними заимствованиями (см. ниже), но процентные
ставки, тем не менее, стали постепенно повышаться как следствие неуверенности инвесторов в способности
нового правительства (каково бы оно ни было, поскольку в тот момент не было никакого правительства)
решать финансовые задачи.
Нараставший отток капитала был несомненно связан с ослаблением исполнительной власти. Центральный
банк обладал возможностями для усиления своих регулирующих функций, однако не сделал этого, что
вероятно было связано с желанием поддержать интерес российских и иностранных инвесторов к рынку ГКО–
ОФЗ. Но в этот период только Сбербанк России продолжал увеличивать свой пакет государственных ценных
бумаг, а Центральный банк уже тогда стал их основным покупателем. Поддержание жесткой валютной
политики сопровождалось практическим самоустранением Центрального банка от решения проблемы внешних
обязательств банковского сектора по краткосрочным заимствованиям и валютным форвардным сделкам (см.
подробнее главу «Банковское регулирование»).
С начала второго квартала рыночное финансирование стало постепенно замещаться косвенным
эмиссионным финансированием. В то же время рост денежного предложения почти отсутствовал ввиду
быстрого роста оттока капитала. В результате платежеспособный спрос и финансовые ресурсы реального
сектора оказались подавленными, и экономическое положение стало ухудшаться.

5.2. Экономические решения в период политического
кризиса (до начала мая)
Уже 13 апреля правительство и Банк России подписали Заявление об экономической политике, связанное с
реализацией программы расширенного кредитования, осуществлявшейся МВФ. Содержательно это Заявление
можно охарактеризовать как намерение осуществить серьезную корректировку налогово-бюджетной политики,
проводившейся в предыдущие годы. Если до 1998 г. поддерживаемая кредитами МФО налогово-бюджетная
политика была направлена, главным образом, на повышение сбора налогов, то в 1998 г. основной акцент был
сделан на осуществление программы сокращения государственных обязательств, хотя одновременно
предусматривалось и очередное усиление давления на основных налогоплательщиков. Кроме того, Заявление
подтверждало намерение правительства отказаться от проведения бюджетных взаимозачетов на федеральном
уровне и стремление к сокращению подобных форм финансирования на других уровнях бюджетной системы.
Важная роль придавалась проведению структурной политики, которая способствовала бы достижению целей
корректировки налогово-бюджетной политики. При этом полностью подтверждался статус-кво в области
денежно-кредитной и валютной политики.
Несмотря на важность заявленных намерений, как правительству, так и инвесторам было очевидно, что
сокращение бюджетных расходов может занять больше времени, чем есть у правительства, учитывая наличные
ресурсы и необходимость выполнения долговых обязательств. Более того, все осознавали наличие правовой
коллизии, заключавшейся в конфликте между принятым Законом “О Федеральном бюджете на 1998 год” и
планами правительства по сокращению расходов. Поэтому основные решения исполнительной и
законодательной власти были связаны с выбором источников покрытия бюджетного дефицита и изменениями
ставки рефинансирования (табл. 2).
Таблица 2
Параметры финансовой политики в январе–апреле 1998 г.
Январь – Апрель
Показатель
март 1998 1998
Бюджетная политика
4,9 4,1
Дефицит федерального бюджета, % от ВВП
–0,1 –0,4
Первичный дефицит, % от ВВП
10,9 10,8
Бюджетные доходы, % от ВВП
198 192
Платежи по долгу в % от доходов
88 97
Доля внутренних займов в валовых источниках
финансирования дефицита, %
Денежно-кредитная политика
–2,4 5,7
Среднемесячный рост денежной базы, %
1,2 3,0
Среднемесячный рост чистого кредита
правительству, %
–0,6 10,4
Среднемесячный рост ЧВА, %
Валютная политика
0,0 –0,2
Среднемесячное изменение реального обменного курса,
%
–0,9 –1,0
Прирост валовых международных резервов,
млрд дол.

В условиях снижения бюджетных доходов, а также с учетом принятия Закона о Федеральном бюджете,
предусматривавшего больший объем расходов, чем в первом квартале (когда расходы формально
финансировались исходя из 1/12 фактических денежных расходов в 1997 г.), правительству пришлось
принимать сложные решения об источниках финансирования бюджетного дефицита. Увеличение внутренних
заимствований неизбежно сопровождалось ростом процентных ставок в условиях возросшего оттока капитала и
падения доверия к экономической политике. Последнее было связано и с появлением предварительных данных
о платежном балансе в первом квартале, которые демонстрировали дальнейший рост дефицита счета текущих
операций (как следствия падения мировых цен на нефть). В этих условиях и с учетом задержек в
предоставлении кредитов от международных финансовых организаций правительство приняло решение
осуществить запланированный выход на международные рынки капитала.
Общий объем внешних займов в форме еврооблигаций составил в марте–апреле более 6 млрд дол.
Еврооблигации были размещены под существенно больший процент, чем это делалось прежде, и это дало
повод инвесторам для еще большего беспокойства: когда правительство готово осуществлять
заимствования в условиях роста цены заимствований, это свидетельствует о растущих финансовых
проблемах.
В более фундаментальном плане внимание инвесторов концентрировалось на реальных бюджетных
реформах, планировавшихся правительством. Инвесторы понимали, что только быстрое осуществление таких
реформ, связанных с сокращением расходов и ростом доходов бюджета, может позволить правительству
России предотвратить финансовую катастрофу. Правительство действительно вело подготовку и разработку
таких реформ. В частности, осуществлялась инвентаризация бюджетной задолженности. Однако темп
подготовки реформы расходов существенно замедлился из-за отставки правительства, и было потеряно
драгоценное время.
Единственным существенным решением исполнительной власти в апреле стало принятие постановления о
порядке реструктуризации задолженности юридических лиц перед федеральным бюджетом, в котором
предусматривалось наложение взыскание на имущество неплательщиков в случае отказа реструктурировать
имеющуюся задолженность при условии уплаты текущих платежей. В начале мая наряду с решениями о
формировании правительства были приняты указы о стабилизации социально-экономического положения в
угледобывающих регионах (7.05.98 г.) и о недопущении роста дефицита федерального бюджета (12.05.98 г.).
Таким образом, до резкого ухудшения финансовой ситуации исполнительная власть не успела предложить
радикальные реформы. Лишь 15 мая, когда под влиянием событий в Индонезии напряженность на российских
финансовых рынках сильно повысилась, правительство внесло в Государственную думу первое
предложение из программы сокращения расходов бюджета – о сокращении расходов на государственное
управление на 25%.
Что же касается Центрального банка, то он не отважился осуществлять решительную политику в отсутствие
эффективно функционирующего правительства. Хотя, вероятно, Банк России мог, как и в начальный период
кризиса, взять на себя инициативу и предложить резкое изменение финансовой политики, поскольку по
прошествии определенного периода времени после отставки правительства стало ясно, что быстрое
осуществление бюджетных реформ будет невозможно. Правда, согласно более поздним свидетельствам
руководства ЦБР, оно готовило предложения Президенту по изменению валютной политики – переходу к
плавающему валютному курсу, но так и не успело внести их до майского кризиса.
6. Майский кризис и летняя лихорадка
Новое обострение финансового кризиса произошло в мае. Инвесторы не ожидали еще отказа властей
платить по своим обязательствам, но уже тогда им стало очевидно, что Центральному банку будет чрезвычайно
трудно избежать девальвации, результатом которой станут ускорение инфляции, обострение бюджетного
кризиса и проблемы с платежеспособностью банков, увлекшихся накоплением краткосрочных долларовых
обязательств. Основную проблему инвесторы видели в том, что в противовес Банку России в стране имеются
значительные силы, которым девальвация была бы выгодна и которые активно выступают за ее ускорение. Эти
силы включали, прежде всего, основные экспортные отрасли и связанные с ними банки, объединенные в ФПГ.
Отток средств резидентов и нерезидентов с рынка государственных облигаций усилился, и Центральному
банку пришлось пойти на беспрецедентный шаг – повысить ставку рефинансирования до 150% годовых. Эта мера
имела скорее психологический эффект, поскольку как инструмент денежно-кредитного регулирования ставка
рефинансирования уже не действовала. Тем не менее, даже такой шаг уже не мог предотвратить развития кризиса.
Доверие инвесторов было полностью подорвано, доходность на рынке ГКО-ОФЗ продолжала расти, интервенции на
валютном рынке обходились Центральному банку все дороже, и предпринятые меры лишь временно приостановили
развитие кризиса.
Заметим, что если бы в этот момент Банк России пошел на девальвацию, последствия уже мало чем
отличались бы от августовских. Такой шаг можно было бы предпринять раньше, в более стабильной обстановке
и при меньшем объеме накопленных валютных обязательств. После середины мая выбор момента для
изменения валютной политики уже не имел столь существенного значения. Отказавшись от девальвации, Банк
России принял решение поддерживать относительную стабильность национальной валюты столь долго,
сколько это будет возможно. Шансы на мягкий выход из финансового кризиса связывались, главным образом, с
возможностями изменения бюджетной политики, кредитами МВФ и прекращением оттока капиталов с
российских финансовых рынков.
Обострение финансовой ситуации происходило одновременно и с ростом социальной напряженности,
выразившейся в акции протеста работников образования и перекрытии железнодорожных магистралей
шахтерами. В такой ситуации правительству и Банку России была чрезвычайно трудно решиться на жесткие
финансовые меры.

6.1. Попытки корректировки бюджетной политики
летом 1998 г.
В конце мая Министерство финансов завершило разработку программы сокращения бюджетных расходов,
включая установление лимитов бюджетных обязательств и инвентаризацию задолженности бюджетных
организаций (подробнее см. главу “Бюджетные расходы”). Эта программа являлась первым реальным планом
реформирования бюджетной сферы, который не был ни полным, ни достаточным для выхода из кризиса, но
давал надежду на постепенное улучшение ситуации при повышении доверия со стороны инвесторов.
Закон “О Федеральном бюджете на 1998 год” давал право правительству корректировать бюджетную
политику при недостаточности сбора налогов, которая была очевидна с самого начала. Установленные в
соответствии с этим лимиты бюджетных обязательств предусматривали снижение номинальных бюджетных
расходов на 15%, в особенности в части потребления энергетических товаров. Как показывают отчетные цифры
за 9 месяцев 1998 г., физические лимиты потребления в целом выполнялись, хотя их финансирование
происходило далеко не в полной мере.
Вторым компонентом корректировки бюджетной политики стали июльские предложения правительства по
изменениям в налоговом законодательстве, подготовленные в рамках переговоров с Международным
валютным фондом о предоставлении дополнительных кредитных ресурсов. Правительство рассчитывало, что
предложенные меры позволят достичь того уровня доходов, на котором были основаны установленные лимиты
бюджетных расходов (подробнее о пакете налоговых законопроектов см. главу “Проблемы налоговой реформы”).
Попытки улучшения политики формирования доходной и расходной части бюджета сопровождались
серьезными изменениями в источниках финансирования бюджетного дефицита (см. главу “Финансирование
дефицита федерального бюджета”). Уже в мае началось некоторое увеличение доли внешних заимствований,
а в июле внешние источники финансирования стали доминирующими, поскольку в их основе лежали
значительные кредитные ресурсы, увязанные с Программой расширенного кредитования МВФ (см. раздел 6.2).
При этом в мае–июле соотношение платежей по долгу и доходов бюджета стало почти катастрофическим как в
силу роста первых, так и в силу падения вторых (табл. 3).
Фактическое изменение структуры финансирования бюджетного дефицита началось уже в первой половине
года, когда Министерство финансов осуществило размещение еврооблигационных займов в значительных
объемах, исчерпав годовой лимит уже к июню. Новый план заимствований был опубликован практически
одновременно с осуществлением свопа ГКО на долгосрочные еврооблигации и предоставлением первого
транша кредита МВФ, которые стали знаком резкого изменения структуры финансирования дефицита. В июне
и в июле Министерство финансов почти потеряло возможность использовать рынок для рефинансирования
внутреннего долга и стало все больше прибегать к поддержке сначала Банка России, а затем внешних
кредиторов.
Таблица 3
Параметры финансовой политики в январе–июле 1998 г.
Январь – Май –
Показатель апрель 1998 июль1998
Бюджетная политика
4,7 6,0
Дефицит федерального бюджета, % от ВВП
–0,2 –0,0
Первичный дефицит, % от ВВП
10,9 9,6
Бюджетные доходы, % от ВВП
196 250
Платежи по долгу в % от доходов
90 48
Доля внутренних займов в валовых источниках
финансирования дефицита, %
Денежно-кредитная политика
–0,4 –0,1
Среднемесячный рост денежной базы, %
1,7 3,9
Среднемесячный рост чистого кредита
правительству, %
2,1 2,8
Среднемесячный рост ЧВА, %
Валютная политика
–0,1 –0,5
Среднемесячное изменение реального обменного
курса, %
–3,0 1,0
Рост валовых международных резервов, млрд
долларов

Тем не менее, июльские планы правительства предусматривали значительную долю рыночного
рефинансирования выпусков, погашаемых во второй половине года. Такая стратегия была основана на надежде,
что кредиты МВФ и снижение краткосрочного долгового бремени в результате свопа позволят восстановить
доверие инвесторов. Но в реальности отказ парламента (в том числе под давлением “олигархов”) от принятия
основных предложений правительства, отсутствие прозрачности в политике МВФ и сомнительная с точки
зрения рынка операция обмена ГКО на еврооблигации окончательно подорвали доверие к бюджетной
политике.
Интересно, что основные внешние инвесторы на рынке государственных облигаций – крупные западные
банки – оказались заложниками финансового кризиса. В то время как средства хеджинговых фондов и мелких
инвесторов, а также деньги российских банков были вложены, главным образом, в ликвидные активы (короткие
ГКО и “blue chips”) и легко выводились с рынка, собственные ресурсы банков были сконцентрированы в
относительно длинных бумагах на рынке ГКО-ОФЗ и в акциях второго–третьего эшелона. Падение рынка
облигаций и фондового рынка сделали невыгодной продажу таких бумаг даже с учетом ожидаемой 50-
процентной девальвации. В результате крупным банкам, таким как Credit Suisse First Boston или Chase, стало
более выгодно поддерживать рынок, чем раскачивать его. Именно такая попытка была предпринята ими в
период предоставления кредита МВФ, но отсутствие должной координации финансовой политики и
бездействие парламента быстро привели к исчезновению последних надежд, и с конца июля уже большая часть
инвесторов пыталась увести средства с рынков.
Очевидно, что бездействие парламента по отношению к спорным, но конкретным предложениям
правительства стало одной из основных причин неудачной попытки скорректировать бюджетную политику. В
более широком плане, российский финансовый кризис преподнес всем наглядный урок, что при отсутствии
политического консенсуса относительно проведения необходимых реформ любые частные попытки найти
выход из кризиса не могут дать результата.

6.2. Программа МВФ
Планы правительства фактически подразумевали необходимость полного рефинансирования основной
части государственного долга за счет новых займов и покрытие процентных платежей за счет доходов бюджета
– нулевой первичный дефицит. Но было понятно, что даже если крупные инвесторы будут продолжать
поддерживать рынок, отток мелких инвесторов неизбежен, и для предотвращения долгового и валютного и
долгового кризиса необходима либо более быстрая корректировка налогово-бюджетной политики, либо
крупные кредиты международных финансовых организаций.
Поскольку радикальные изменения налогово-бюджетной политики явно были неосуществимы, главные
надежды правительства на предотвращение валютного и долгового кризиса в краткосрочной перспективе
оказались связаны с получением кредитов от международных финансовых организаций. Во-первых, получение
кредитов могло бы стать существенным подспорьем в увеличении валютных резервов денежных властей. Во-
вторых, полученные денежные средства могли бы использоваться для погашения и обслуживания
государственного долга на протяжении некоторого времени при отсутствии доступа к рыночным займам. В-
третьих, одобрение экономической программы правительства и Банка России Международным валютным
фондом должно было стать сигналом международного доверия к проводимой политике. Таким образом,

<< Пред. стр.

страница 5
(всего 41)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign