LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 4
(всего 41)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Правительство активно вело наработку идей в области экономической политики, завершившуюся
принятием программы первоочередных мер в ноябре 1998 г. В то же время в пределах рассматриваемого
периода (вплоть до весны 1999 г.) политика в общем сводилась к решению текцщих острейших проблем.
Сохранилось значительное различие между декларируемыми время от времени намерениями правительства (в
частности подтолкнуть экономику и особенно накопление) и фактическим наличием средств, практическими
действиями. Правительство не пошло на радикальную индексацию доходов в соответствии с обесценением
рубля на внутреннем рынке – это было практически нереально в силу бюджетных ограничений. Радикальное
увеличение доходов бюджета в условиях кризиса, конечно, затруднительно – тем более что эта проблема
остается одной из самых трудных в российской экономической жизни столь долго, что трудно ожидать
мгновенного изменения ситуации. Реальность бюджета 1999 г. остается под сомнением для многих, хотя
умеренная инфляция оставляет шанс на рост номинальных бюджетных доходов.
Практически Минфин пытался использовать передышку по ГКО для уменьшения бюджетной
задолженности по своим прямым обязательствам. К апрелю 1999 г. наметилось ощутимое снижение долгов
9
Мы считаем преждевременным детально разбирать политику переговоров по реструктурированию российских внешних долгов.
бюджетникам, пошла вниз задолженность предприятий по заработной плате. В общем, несмотря на некоторые
обещания и общий популистский имидж, правительство объективно оказалось довольно жестким. Печатание
денег было в целом умеренным, кредиты банкам значительными, но меньше ожидавшихся. Наконец,
правительство не индексировало до весны 1999 г. основные доходы при двукратном росте цен с августа 1998 г.
Крупным событием стало принятие еще в марте бюджета на 1999 г. в увязке с шагами по налоговой реформе.
Последняя давно назрела, хотя далеко не все положения налоговой программы правительства вызвали поддержку
аналитиков и могут дать предполагаемые инициаторами быстрые положительные результаты. Проблема усиления
административного нажима на предприятия с целью выдавливания налогов в условиях кризиса остается слабым
местом всех правительств.
В марте 1999 г. общий объем промышленного производства уже достиг предкризисного максимума декабря
1997 г. Но при этом рост промышленного производства в последние месяцы 1998 и в начале 1999 г. отличался
крайней отраслевой неравномерностью (см. рис. 4) и определялся, прежде всего, краткосрочными факторами –
восстановлением объемов производства до минимально необходимого уровня, соответствующего
фактическому спросу, а также приспособлением к новой структуре цен.
Если внутренний спрос будет понемногу расти, то при двукратном падении реального курса рубля после «17
августа» промышленность потребительских товаров будет постепенно развиваться. Но это далеко не тот
масштабный подъем с высокими темпами инвестиций, спросом на продукцию российского машиностроения,
средствами на науку и т. п., которого правительство ждало в течение последних лет. Восстановление реального
ВВП России до уровня 1997 г. потребует не менее двух лет.
Изменение структуры цен, вызванное девальвацией рубля, стимулировало интенсивный рост производство
экспортных товаров (при ограничениях, накладываемых возможностями расширения сбыта на мировых
рынках). Быстро увеличивалось производство в отдельных подотраслях цветной металлургии, продукция
основной химии (включающей производство удобрений), целлюлозно-бумажной промышленности. В
нефтегазовой промышленности, спрос на продукцию которых на мировых рынках жестко ограничен,
производство почти не росло.

120 120



110 110
Производство энергии
Электроэнергетика
и топлива
100 100

Топливная
90
90


Промышленное
80
80 производство


70
70
12.96 03.97 06.97 09.97 12.97 03.98 06.98 09.98 12.98 03.99 06.99 09.99 12.9
12.96 03.97 06.97 09.97 12.97 03.98 06.98 09.98 12.98 03.99 06.99 09.99 12.

120 120



110 110
Цветная Машиностроение
металлургия
100 100


Химическая
90 90
промышленность
Черная
металлургия
80 80



70 70
12.96 03.97 06.97 09.97 12.97 03.98 06.98 09.98 12.98 03.99 06.99 09.99 12.9 12.96 03.97 06.97 09.97 12.97 03.98 06.98 09.98 12.98 03.99 06.99 09.99 12.9


120 120


Деревообрабатывающая и
110 110
целлюлозно-бумажная

Пищевая
100 100



90 90
Промышленность
Легкая
стройматериалов
80 80



70 70
12.96 03.97 06.97 09.97 12.97 03.98 06.98 09.98 12.98 03.99 06.99 09.99 12.9 12.96 03.97 06.97 09.97 12.97 03.98 06.98 09.98 12.98 03.99 06.99 09.99 12.9




Рисунок 4. Отраслевая динамика промышленного производства (1997=100, сезонно сглаженные показатели)
В свою очередь повышение рублевых цен импортируемых товаров стимулировало увеличение производства
импортозамещающей продукции, прежде всего предметов потребления (при ограничениях, накладываемых
уровнем конкурентоспособности по качеству продукции). Так, среди потребительских товаров длительного
пользования интенсивно росло производство бытовых электрических приборов, а также легковых автомобилей.
Быстро расширялся выпуск парфюмерии, отдельных видов пищевой продукции, некоторых текстильных
изделий. В то же время производство, например, таких товаров, как стиральные машины и бытовая
электроника, которые в гораздо большей степени уступают по качеству импортным, увеличивалось медленно
или вообще не росло.
Пока рано говорить о подъеме, поскольку скорость импортозамещения и внутренний спрос ограничены, а
внешний – сжат низкими ценами на многие товары российского экспорта. Даже рост цен на нефть весной 1999
г. еще не создает условий для роста. Важнее, пожалуй, некоторое снижение темпов инфляции в первые месяцы
1999 г., которое говорит о том, что в условиях кризиса в экономике не так много собственных инфляционных
тенденций, а эффект импортной инфляции постепенно будет ослабевать в меру импортозамещения и развития
конкуренции при условии относительной стабильности курса. Рост производства после нижнего пика в
сентябре 1998 г. не является, конечно, долгожданным подъемом, но свидетельствует в целом о сохранении в
экономической системе способности к адаптации к условиям работы при кризисном состоянии платежной
системы и в условиях банковского кризиса.
Выработка новой программы экономической политики на 1999 г. в огромной степени определяется
отношениями с МФО. Любое правительство России в ближайшие годы будет находиться в ситуации
антикризисного управления, поскольку последствия дефолта ГКО 1998 г. будут чувствоваться длительный
период. Выборы станут другим ограничителем – отвлечение ресурсов на политическую борьбу таких
масштабах, как в 1995–1996 гг., стране больше не по карману. Примерно ясны те минимальные задачи, которые
стоят перед экономической политикой в 1999 г., если страна хочет выйти в фазу подъема в начале следующего
века. При условии положительного решения проблемы суверенного долга, реструктурирования банковской системы,
решения проблем других внешних и внутренних долгов появляется надежда на постепенное восстановление
финансовых рынков.
Двойные выборы 1999-2000 гг. в России, судя по мировому опыту – время популизма, застоя в законодательной
деятельности и менее всего время реформ, хотя ситуация требует ясной и активной политики. Острота
экономических реформ станет испытанием для политической и экономической элиты страны. Проведение активных
структурных реформ, поддержание макроэкономического баланса будет императивом для того, чтобы Россия смогла
завершить самые трудные и сложные компоненты перехода к рыночной экономике. Потребуется огромная
концентрация усилий правительства на структурных реформах, реформе налогообложения и региональных
финансов, а также укреплении прав собственности. Продолжение перехода к нормальной рыночной экономике
предполагает, что нынешнее правительство, а главное, правительство, которое будет у власти к осени 2000 г.,
создадут фундаментальные основы для экономического роста в России.
2
Глава
ГОСУДАРСТВЕННАЯ
ФИНАНСОВАЯ ПОЛИТИКА


1. Введение
Государственная финансовая политика является важнейшей частью экономической политики. При этом
если общее экономическое законодательство, определяющее основы деятельности реального сектора,
формирует “базис” экономической политики, то финансовая политика, являясь своего рода “надстройкой”,
влияет на текущее поведение хозяйствующих субъектов. Один из главных вопросов экономической политики
сводится к следующему: всегда ли предпочтительно проведение “вообще правильной” финансовой политики?
Или, при определенных обстоятельствах, целесообразно отступать от общих принципов, приспосабливаясь к
достигнутому уровню экономического развития, а иначе государство с высокой вероятностью столкнется с
финансовым кризисом? По всей видимости, российский опыт подтвердил последнюю гипотезу.
Правительство и Центральный банк не смогли избежать финансового кризиса путем комбинирования
различных вариантов финансовой политики – денежно-кредитной, валютной, бюджетной, а также смежных
компонентов. Более фундаментальные факторы, включая структурный кризис в производственном секторе,
общий кризис ответственности, проявляющийся в повсеместных – бюджетных и частных – неплатежах,
отсутствие стимулов к инвестированию под влиянием высокого налогового бремени, недоверие населения к
национальной валюте, отсталость банковского сектора и сферы услуг, относительная закрытость экономики, а
также вялотекущий политический кризис не позволили финансовым органам власти изменить ситуацию.
В соответствии с Конституцией и Законом о Центральном банке России, последний является независимым в
проведении денежно-кредитной и валютной политик, направленных на поддержание внутренней и внешней
стабильности национальной валюты. Инструментами денежно-кредитной политики являются операции ЦБР на
открытом рынке, нормативы обязательного резервирования, ставка рефинансирования, а также политика
кредитования коммерческих банков. На протяжении трех с половиной лет – со времени принятия Закона о
Центральном банке – он пытался последовательно осуществлять жесткую политику: минимально возможный
кредит расширенному правительству, относительно высокие резервные требования, высокие базовые
процентные ставки. Тем самым Центральный банк добивался снижения инфляции, стабилизации реального
обменного курса на уровне, соответствующем относительной покупательной способности рубля, и – как
результат – уменьшения процентных ставок до величин, при которых инвестирование в реальный сектор
становится целесообразным.
Если посмотреть на формальные результаты этой политики, сложившиеся к сентябрю 1997 г., ее следовало
бы признать успешной: инфляция в годовом выражении не превышала 10%, реальный обменный курс
стабилизировался близко к паритету покупательной способности, а процентные ставки упали до 15–20%, и
производство начало испытывать некоторое оживление. Тем не менее, эти успехи были очень относительными.
Их общая оценка должна была зависеть от возможности удержания достигнутого равновесия в долгосрочной
перспективе (см. подраздел 2 настоящей главы).
Несмотря на формальную независимость от правительства, Банк России не мог оставаться независимым от
фактически проводившейся бюджетной политики по нескольким причинам. Во-первых, преобладание
государственных краткосрочных облигаций в структуре финансирования дефицита сделало этот инструмент
основным в операциях Центрального банка на открытом рынке, направленных на стерилизацию притока и
оттока иностранного капитала, а также регулирование процентных ставок. Во-вторых, быстрая либерализация
рынка государственных ценных бумаг для нерезидентов, направленная на снижение стоимости обслуживания
долга, заставляла Центральный банк ограничивать денежное предложение, связанное с увеличением чистых
внутренних активов, поскольку прирост чистых международных резервов был достаточен для обеспечения
предложения денег, соответствующего целевым показателям инфляции. Наконец, сама по себе мягкая
бюджетная политика (недостаточность усилий по сбору налогов и сокращению бюджетных обязательств),
выражавшаяся в высоком бюджетном дефиците, не позволяла Центральному банку переориентировать
денежные потоки в реальный сектор экономики.
Валютная политика Банка России, основанная на коридоре обменного курса, конвертируемости рубля по
текущим операциям и сохранении ограничений конвертируемости по капитальным операциям, была
эффективна в условиях притока иностранного капитала и накладывала на кредитно-денежную политику
жесткие ограничения, описанные выше. В то же время основным фактором воздействия на динамику валютного
курса была – до последнего времени – динамика чистого внешнего финансирования бюджетного дефицита, а
также чистого притока иностранного капитала на рынок ГКО-ОФЗ. Соответственно, политика Центрального
банка оказывалась тесно связанной с бюджетной политикой правительства.
Следует отметить, что жесткая денежно-кредитная политика формально оказывала негативное влияние на
состояние бюджета. Поддержание относительно низких темпов прироста денежного предложения
(монетизации экономики) сокращало уровень налоговых поступлений, способствуя увеличению бартера и
общих неплатежей в экономике. Теоретически, рост монетизации экономики при одновременном повышении
спроса на деньги для уплаты налогов, а также оплаты товаров и услуг, мог бы улучшить общую
макроэкономическую ситуацию. Но практический опыт денежно-кредитной и валютной политики
Центрального банка показывал, что любое чрезмерное увеличение денежного предложения вело
исключительно к росту покупки иностранной валюты и оттока капитала, и денежное предложение
возвращалось на прежний уровень.
Таким образом, денежно-кредитная политика была ограничена более фундаментальными факторами и не
могла способствовать повышению эффективности бюджетной политики. При этом попытки правительства
снизить бюджетный дефицит за счет поверхностных мер, в частности, чрезвычайных шагов по сбору налогов,
зачетов или секвестра, почти не помогали восстановить баланс с относительно жесткой денежно-кредитной
политикой, а лишь уменьшали ее эффективность в результате обострения кризиса неплатежей и увеличения
доли неденежных расчетов в экономики – важных индикаторов спроса на деньги.
В целом, несмотря на формальную независимость, все компоненты финансовой политики были достаточно
жестко связаны между собой, а из-за влияния более фундаментальных экономических факторов финансовая
политика не могла оказывать независимого воздействия на экономику.


2. Финансовая политика
в январе–сентябре 1997 г.
Финансовая политика в 1997 г. может быть разбита на два основных периода – до и после начала азиатского
финансового кризиса. Второй этап рассмотрен в подразделе 3 настоящей главы. До октября 1997 г. финансовая
политика государства была основана на тех же принципах, что и во второй половине 1996 г., а наиболее
существенные отличия были связаны со значительным ускорением притока иностранного капитала. Как уже
говорилось выше, номинальными результатами финансовой политики до октября 1997 г. стали дальнейшее
уменьшение инфляции ниже 10% в годовом исчислении, стабильность реального обменного курса и падение
процентных ставок до 15–20% годовых при минимальном снижении бюджетного дефицита и относительно
быстром нарастании государственного долга (хотя Министерству финансов удалось увеличить средний срок
заимствований с трех до девяти месяцев).

2.1. Общие принципы
Общие принципы финансовой политики в первые девять месяцев 1997 г. включали:
• в области бюджетной политики – секвестр бюджетных расходов и чрезвычайные меры по сбору налогов,
постепенное увеличение сроков заимствований и доли внешних источников финансирования бюджетного
дефицита;
• в области денежно-кредитной политики – de facto приближение к политике currency board, сохранение
высоких резервных требований при сближении нормативов по рублевым и валютным депозитам,
постепенное снижение базовых процентных ставок;
• в области валютной политики – поддержание относительно постоянного реального обменного курса в
рамках политики коридора обменного курса.

2.2. Внутренняя согласованность
финансовой политики
Теоретически, полная согласованность отдельных элементов финансовой политики необязательна:
поддержание сбалансированности возможно и за счет других видов экономической политики. Но вопрос о
внутренней согласованности финансовой политики в России в 1997 г. представляется чрезвычайно важным.
Если финансовая политика была внутренне согласованной, то все проблемы должны были проистекать либо из
ее общих принципов (внешняя согласованность), либо из более фундаментальных экономических факторов.
Если нет – то сама внутренняя несогласованность могла служить одной из причин будущего финансового
кризиса.
В первые девять месяцев 1997 г. финансовая политика государства, на первый взгляд, была внутренне
сбалансирована. Внешнее финансирование бюджетного дефицита сопровождалось ростом чистых
международных резервов и денежной базы, что позволяло стабилизировать финансовые потоки внутри года и
обеспечивать реальное удорожание рубля. Оставшаяся часть внешнего финансирования в сумме с
положительным торговым балансом компенсировала отток частного российского капитала. Тем не менее, есть
основания полагать, что финансовая политика не была внутренне сбалансированной в динамическом плане.
Вместе с риском возникновения внешнего дисбаланса, о котором будет сказано ниже, это создавало
значительную угрозу устойчивости финансовой системы.
Динамическая несбалансированность политики заключалась в преобладании внешних займов в общем
притоке иностранного капитала, а, следовательно, и в обеспечении прироста чистых международных резервов
(ЧМР). Очевидно, что заимствования в текущем периоде повышают бремя обслуживания долга во всех
следующих периодах, создавая базу для снижения ЧМР. Это тем более верно, когда значительная часть
заимствований являлась краткосрочной. Именно такие кредиты преобладали в 1997 г.: заимствования у
нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ, синдицированные кредиты банковскому сектору, предприятиям и регионам,
а также форвардные контракты. Позднее, т. е. в 1998 г., это обусловило резкое повышение платежей по долгу –
как государственному, так и частному.
Динамическая сбалансированность в условиях крупных краткосрочных внешних заимствований могла быть
обеспечена только за счет резкого снижения финансовых потребностей в последующий период, что, в свою
очередь, требовало проведения быстрых реформ государственного сектора экономики, финансируемого из
бюджета. Однако правительство не торопилось с такими реформами. В то же время переход к ускоренной
девальвации становился все менее выгоден, учитывая возрастающее бремя внешних займов. Монетизация
бюджетного дефицита также не могла разрешить проблему, поскольку отток капитала не уменьшался,
показывая отсутствие реального роста внутреннего спроса на деньги.
Таким образом, финансовая политика оказалась внутренне несогласованной в динамическом плане, будучи
сбалансированной в статическом. Остается вопрос, была ли финансовая политика внешне сбалансированной
(статически и динамически).

2.3. Внешние риски и согласованность
финансовой политики
С внешней стороны финансовая политика была сбалансирована тремя основными факторами: постепенным
переходом к стадии экономического роста, положительным внешнеторговым балансом (и счетом текущих
операций), а также – в самой значительной степени – притоком иностранного капитала. Наличие этих трех
факторов в первые девять месяцев 1997 г., очевидно, делало финансовую политику относительно устойчивой.
Тем не менее, все три фактора носили по ряду причин краткосрочный характер, и устойчивость финансовой
политики также была лишь временной.
Экономический подъем в 1997 г. был обеспечен, главным образом, за счет увеличения загрузки
производственных мощностей, которое, в свою очередь, было обусловлено снижением реальных процентных
ставок по краткосрочным заимствованиям до середины года. Снижение ставок было вызвано существенным
притоком иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг, акций и частных заимствований.
Наиболее сильным фундаментальным фактором, вызывавшим доверие у инвесторов, были положительный
торговый баланс и счет текущих операций. В их основе лежал, прежде всего, значительный экспорт
энергетических продуктов, который в условиях высоких мировых цен легко компенсировал растущее
потребление импортных товаров.
Как показало дальнейшее развитие событий, все три фактора оказались сильно коррелированными и
зависящими от общемирового инвестиционного климата. Таким образом, как и в случае с внутренней
согласованностью, финансовая политика оказалась внешне сбалансированной в статическом аспекте, но не в
динамическом. Основной причиной, подорвавшей действие всех трех факторов, стал азиатский финансовый
кризис. Внешний шок спровоцировал резкое ухудшение внешней среды проведения внутренней финансовой
политики и послужил катализатором проявления факторов внутренней динамической несбалансированности.

3. Материализация рисков
Отрицательные последствия азиатского финансового кризиса очень быстро сказались на условиях проведения
внутренней финансовой политики, попав на “благодатную” почву чрезмерно мягкой бюджетной политики и
незавершенности институциональных реформ.
Во-первых, азиатский финансовый кризис стал детонатором перераспределения инвестиционных портфелей
основных “игроков” на развивающихся рынках. Доля последних резко уменьшилась, и чистый приток капитала
быстро превратился в чистый отток. Это подорвало прежнюю основу проведения денежно-кредитной
политики, заключавшуюся в росте денежной базы за счет роста ЧМР, и породило проблему обеспечения
стабильного реального обменного курса.
Во-вторых, как сокращение спроса на финансовых рынках в результате оттока иностранного капитала, так и
возросшие показатели рискованности активов, закладываемые инвесторами в их цены, привели к повышению
процентных ставок. Предприятия потеряли возможность разумных заимствований, что привело к приостановке
роста промышленного производства. Возможности заимствований в целях финансирования бюджетного
дефицита по относительно низким ставкам также резко сократились.
В-третьих, азиатский кризис в условиях относительно теплой зимы привел к резкому сокращению спроса на
энергетические ресурсы как в Азии, так и в других странах мира. Это повлекло за собой быстрое падение
мировых цен на топливо. Положительный счет текущих операций быстро превратился в отрицательный, так
как сократившийся профицит товарного баланса уже не мог компенсировать возросшие затраты на
обслуживание долга и дефицит баланса услуг.
Таким образом, осенью 1997 г. сложилась новая макроэкономическая ситуация: бюджетный дефицит стал
соседствовать с дефицитом счета текущих операций платежного баланса, что создавало серьезное давление на
обменный курс и значительный инфляционный потенциал (в особенности, с учетом значительного роста
денежной базы в первые девять месяцев 1997 г.). Ситуация “двойного дефицита”, как показывает
международный опыт, чрезвычайно опасна и часто ведет к долговому и/или валютному кризису. В принципе,
власти могут изменить эту ситуацию за счет проведения быстрых бюджетных реформ – резкого повышения
сбора налогов и сокращения неэффективных расходов. Если такие реформы поддерживаются финансовой
помощью со стороны международных финансовых организаций, обеспечивающей стабилизацию платежного
баланса, финансовый кризис может быть преодолен. В противном случае власти вынуждены идти на резкое
изменение кредитно-денежной и валютной политики, включая девальвацию национальной валюты.
Правительство и Центральный банк не могли быстро изменить характер положения. Принятые
правительством решения относительно инвентаризации бюджетных расходов и другие меры в области
налогово-бюджетной политики не могли принести скорый результат. Резкое изменение структуры платежного
баланса также было невозможно. В результате российские власти столкнулись со сложным выбором: резко
поменять принципы финансовой политики и проводить реальные реформы в совершенно новых финансовых
условиях или осуществлять антикризисные меры в рамках существовавшей финансовой модели, постепенно
осуществляя запланированные реформы. Первый вариант означал отказ от жесткого контроля за динамикой
обменного курса и риск высокой инфляции, в то время как второй давал существенный шанс на мягкое
преодоление кризиса, но при неудаче вел к более тяжелому финансовому кризису, чем при первом варианте. Именно
второй вариант и реализовался в жизни.

4. Финансовая политика в начальном периоде
финансового кризиса
Правительство В. Черномырдина, бывшее у власти в момент начала азиатского и российского финансового
кризиса, успело использовать две различные модели финансовой политики. В первые два месяца правительство
продолжало существенные заимствования на внутренних и внешних финансовых рынках, а Центральный банк
поддерживал одновременно процентные ставки (за счет покупки государственных ценных бумаг на открытом
рынке) и валютный курс (за счет постоянных интервенций на валютном рынке). В последующие четыре месяца
правительство несколько снизило уровень заимствований, ограничиваясь рефинансированием погашаемого долга, а
Центральный банк полностью переключился на поддержку валютного курса, не оказывая прямого воздействия на
уровень процентных ставок.

4.1. Первая реакция российских властей
на финансовый кризис
Уже в октябре 1997 г. правительство и Центральный банк ощутили влияние азиатского финансового кризиса
на российскую экономическую ситуацию. Основными факторами стали, как уже упоминалось выше, падение
мировых цен на нефть и другие сырьевые товары, уменьшение портфельных инвестиций в развивающиеся
рынки и повышение процентных ставок.
Центральный банк столкнулся с резким ростом объемов заключаемых форвардных контрактов с целью
вывода средств с рынка ГКО-ОФЗ по истечении установленного срока. Таким образом, Центральный банк
получил информацию о том, каково будет дополнительное давление на валютный рынок через один–два
месяца. Центральный банк принял решение поддерживать валютный курс за счет интервенций, и придерживался
этого плана вплоть до 17 августа 1998 г. В краткосрочном плане, для снижения привлекательности валютных
сбережений Центральный банк повысил резервные требования по валютным депозитам.
Правительство и, в частности, Министерство финансов, стали испытывать значительные сложности с
рефинансированием краткосрочного долга (ГКО-ОФЗ). В условиях снижения уровня вложений нерезидентов,
Министерство финансов могло размещать новые бумаги только ценой увеличения процентных ставок. Если в
течение октября средняя доходность размещаемых бумаг возросла на 2 проц. пункта, то в ноябре – на 10 проц.
пунктов. Несомненно, рост доходности и проблемы рефинансирования могли бы быть еще более
значительными, если бы не поддержка рынка со стороны Центрального банка. Последний продолжал операции
на открытом рынке в течение октября и первой половины ноября. В ноябре рост чистого кредита правительству
составил 17%. По сравнению с 3-м кварталом правительство сократило валовые заимствования на 7 млрд
рублей (15%) в среднем в месяц, что оказалось недостаточным для поддержания низкой доходности без
содействия Центрального банка. Последний пытался помочь правительству не только за счет операций на
открытом рынке, но и путем административного воздействия – понижения гарантированной доходности на
средства, выводимые с рынка ГКО-ОФЗ.
Таким образом, мягкая бюджетная политика, требовавшая значительных заимствований, стала причиной
существенного смягчения денежно-кредитной политики. За октябрь–ноябрь чистые внутренние активы
денежных властей выросли на 25%, а валовые международные резервы снизились на 25% (более чем на 6 млрд
дол.). Это позволяло сделать вывод о том – и Центральный банк сделал такой вывод, – что одновременная
поддержка двух основных рынков может привести к финансовой катастрофе. Было принято решение об отказе
от поддержки рынка государственных ценных бумаг в пользу поддержания стабильности национальной валюты.
Центральный банк и правительство провели расчеты, которые показали, что альтернативные варианты –
девальвация и/или значительное ускорение роста предложения денег – приведут к резкому росту цен и
инфляции, а также долговому кризису (вследствие повышения рублевой стоимости обслуживания внешнего
долга). Другими словами, эти варианты не могли решить возникшие проблемы. Правильной ли была такая
оценка? Ряд экспертов считает, что была необходима немедленная девальвация и что общественность была
введена в заблуждение относительно инфляционных последствий принимавшихся решений. По нашему
мнению, последнее не соответствует действительности. Первое же зависело скорее не от оценки инфляционных
последствий, а от прогноза состояния платежного баланса, а также перспектив решения бюджетных проблем.

<< Пред. стр.

страница 4
(всего 41)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign