LINEBURG


<< Пред. стр.

страница 3
(всего 41)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

этапом осмысления специфики пройденного пути.
5. Долги надолго
Проблема внешней долговой зависимости России в долгосрочном плане стала центральной в кругу тех
проблем, которые обременяют экономику страны. Это касается, прежде всего, федерального правительства,
намеренного предотвратить суверенный дефолт, от которого с трудом удалось уйти в начале 90-х годов.
Задолженность банковской системы, значительные взаимные внутренние долги, угроза растущей региональной
задолженности создали комплекс проблем, который придется решать достаточно долго. Надо быть готовым и к
тому, что всякое улучшение экономической ситуации в XXI веке в стране будет означать необходимость платить
больше по старым долгам.
Относительная политическая устойчивость 1996–1998 гг., покрытие бюджетного дефицита, некоторое
оживление в экономике в 1997 г. базировались на притоке больших объемов частного портфельного капитала на
рынок ГКО и прямых заимствованиях правительства у МФО и на еврорынке. Политика стимулирования
притока внешних портфельных инвестиций не позволила сосредоточиться на создании нормального
инвестиционного климата и ограничила внимание к более важным прямым иностранным вложениям.
Инвестиционный процесс в стране сжался вполне в соответствии с законами рыночной экономики. Долговой
кризис созрел очень быстро – всего за год–два.
Проблема государственных и частных заимствований детально рассматривается в последующих разделах
Обзора, поэтому здесь мы ограничимся лишь самыми общими ее характеристиками. Напомним, что суть
заимствования, особенно за рубежом, заключается в эффективном использовании кредитных ресурсов. Можно
занять дорого или дешево, но если средства используются на текущее государственное или личное
потребление, а не на инвестиции, то ни отдачи, ни ресурсов для выплаты в дальнейшем не возникает. В этом
принципиальная иррациональность всей долговой волны 90-х годов – российское государство и многие
предприятия занимали средства прежде всего на покрытие текущего дефицита, а не дефицита капитальных
ресурсов.
Стоит также напомнить, что массовое привлечение иностранного капитала в страну эффективно не только и
не столько в случае его дешевизны относительно внутренней цены капитала, в чем состояла логика его
привлечения в 1996–1998 гг. Недостаточно сбить цену капитала внутри страны, чтобы стимулировать подъем –
нужно еще обеспечить приток капитала в услуги, торговлю, промышленность. Инвестиционный климат для
внутренних и внешних инвестиций не столь различны. Международный опыт это подтверждает – почти
невозможно создать приток иностранных инвестиций при инвестиционном кризисе внутри страны.
Исключение составляют крупные инфраструктурные проекты, масштабные инвестиции, которые во всем мире
производятся с той или иной поддержкой государства. Наша страна нуждается в «культурном капитализме», а
значит – в прямых иностранных инвестициях. А фактическая политика всех лет реформ была направлена на
приток портфельного капитала, который пришел в относительно привычные по форме долговые инструменты,
которые в дальнейшем оказались слишком рискованными. При этом страна пропустила гигантский бум роста
вывоза прямого капитала из развитых стран, который пошел в страны Центральной и Восточной Европы,
Китай.
Долговой айсберг, в который врезалась экономика России, формировался фантастически быстро. Закончив
переговоры с Парижским клубом в 1994 г., Россия взяла на себя весь долг СССР всем странам в обмен на
зарубежные активы. Одновременно Россия фактически потеряла возможность получения значительной части
долгов из большинства стран, которым помогал СССР вооружениями и экономически – как по политическим
причинам, так и в силу того, что эти страны сами находятся в тяжелом состоянии. Преждевременно судить о
мудрости прежней стратегии в отношении советских долгов или о перспективах переговоров, тем более что это
прежде всего сфера «большой политики», а далеко не только рациональной экономической логики. Заметим
лишь, что по предыдущим соглашениям наибольшая нагрузка по выплате советских долгов приходилась на период
после 2002 г., и тогда это, видимо, казалось очень далеко.
В известном смысле аналогичная ситуация сложилась в переговорах по Лондонскому клубу, законченных
осенью 1997 г. Казалось, что плата частью наличными, частью облигациями по коммерческим долгам СССР
будет происходит относительно умеренными порциями по несколько миллиардов долларов в год. На фоне
притока десятков миллиардов долларов портфельных средств и массовых инъекций МФО на реформы, такие
выплаты выглядели вполне умеренно. Решив проблемы старого советского долга, правительство приступило к
накоплению нового (см. табл. 5). Это было сделано по времени в два приема: в 1996–1997 гг. займы брались на
макростабилизацию и снижение инфляции через неэмиссионное финансирование бюджетного дефицита; а с
ноября 1997 по август 1998 г. федеральные заимствования шли на спасение макростабильности.
Ненадежность финансирования бюджетного дефицита с помощью евробондов и иностранных частных
вложений во внутренние рублевые бумаги собственно и основана на том, что движение портфельных капиталов
в мире подчиняется иным законам, нежели законы национальной макростабилизации. Видимая часть
собственно российского государственного долга состоит в основном из долгов международных финансовых
организаций (МФО), евробондов нового выпуска 1997–1998 гг. (включая «свопы» ГКО на бонды июля 1998 г.) и
различных двусторонних соглашений (см. табл. 5). Кроме того, к государственному долгу относятся
суверенные гарантии по частным займам, однако нам неизвестен общий объем таких гарантий, выдававшихся
от имени правительства.
Важным компонентом накопления государственных долгов в течение 90-х годов, как видно из табл. 5, было
заимствование у международных финансовых организаций. Внимание российской прессы к МФО делает их
демоническими силами, влияющими (в зависимости от политических взглядов авторов положительно или
отрицательно) на судьбу российской экономики. Подробный анализ деятельности МФО в России еще впереди.
Важно одно – они с энтузиазмом пришли в Россию в 1992 г., чтобы проводить те рыночные реформы, которые
они знали и полагали полезными для России. Но при этом очень многое зависело от наших собственных
решений в отношении того, когда, сколько и на что брать деньги. Позиция же самих МФО была весьма простой:
как сформулировал в начале 1999 г. один высокопоставленный сотрудник МВФ, общее мнение в академических
кругах Запада в начале 90-х заключалось в том, что «реформаторам надо было давать много денег – возможно,
это было ошибкой».
Вливания средств МВФ в наш федеральный бюджет имели целью способствовать макростабилизации в
России, особенно после законодательного запрета ЦБ в соответствии с соглашением с МВФ прямо
финансировать бюджет с 1995 г. Задолженность перед МВФ быстро выросла с примерно 4,2 млрд дол. в конце
1994 г. до 12,5 млрд дол. в конце 1996 г. В этот период сбор налогов оставался низким, как и уровень
сбережений, поскольку в период выборов оказывать существенное давление на бизнес было затруднительно.
Средства Фонда были чисто бюджетным финансированием, направленным на поддержку реформ в области
бюджетной и кредитно-денежной политики (заметим, что, по принятой МВФ методологии бюджетных
расчетов, средства Фонда рассматриваются как внутреннее финансирование, кроме, разумеется, возврата
средств, как в 1999 г.). Следующий взлет долга пришелся уже на 1998 г., когда займы пошли на отчаянную
попытку спасти стабильность рубля и макроэкономики в целом. К сожалению, к 1998–1999 гг. истекли
льготные три года по
Таблица 5
Внешний долг государственного и частного сектора России
(основная сумма без накопленных процентов, млрд дол., на конец периода)
Показатель 1992 1993 1994 1995 1996 1997 июль 1998
1998
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Государственный сектор 107,7 120,6 127,5 128,0 143,3 153,6 176,4 164,3
Федеральные долги
Долги бывшего СССР 104,9 103,7 108,6 103,0 100,8 91,4 91,8 93,6
Парижский клуб1 н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 37,6 37,6 38,4
Лондонский клуб н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 28,2 28,7 29,7
Прочие долги н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 25,6 25,5 25,5
Долги РФ2 2,8 9,0 11,3 17,4 24,2 32,1 51,2 51,4
Кредиты МФО 1,0 3,5 5,4 11,4 15,3 18,7 26,2 26,0
Еврооблигации 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 4,5 15,8 16,0
Прочие долги3 1,8 5,5 5,9 6,0 7,9 8,9 9,2 9,4
Прочая государственая
задолженность
Субъекты федерации и 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,3 2,2 2,4
местные органы власти4
Задолженность по инве- 0,0 0,0 0,0 0,0 7,2 17,7 20,1 5,8
стициям нерезидентов на
рынке ГКО и ОФЗ5
Валютные облигации 0,0 7,9 7,6 7,6 11,1 11,1 11,1 11,1
Минфина (ОВВЗ)6
Частный сектор7 4,5 4,3 4,9 6,3 11,3 50,9 57,3 43,4
34,58 20,29
Банковский сектор н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 37,2
Нефинансовые н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 13,7 22,8 23,1
предприятия4
В % к ВВП по текущему
обменному курсу
Государственный долг 235,0 87,7 74,1 37,5 36,2 35,7 42,5 126,4
Частный долг 9,8 3,1 2,8 1,8 2,9 11,8 13,8 33,4
Справочно:
19,0 171,5 610,7 1585,0 2200,2 2562,6 2590,611 2684,5
ВВП (млрд деном. руб.)
Курс ММВБ (руб./дол.) 0,4145 1,247 3,550 4,640 5,570 5,960 6,241 20,650
1
Включая просроченную задолженность по выплате процентов.
2
Без учета предоставленных суверенных гарантий по частным займам.
3
Двусторонние соглашения и коммерческие кредиты.
4
Некоторая часть обязательств, видимо, повторно учтена в разделе «Банковский сектор».
5
По номиналу, по текущему обменному курсу.
6
Приведены данные об объемах выпусков. В настоящее время нерезидентам принадлежит около 50% Облигаций внутреннего
валютного займа.
7
Без учета внешних обязательств небанковских финансовых компаний, которые на конец 1998 г. оценивались в 0,35 млрд дол.
8
На конец периода.
9
По данным на 1.07.98 г.
10
По данным на 1.0.98 г.
11
Суммарный ВВП за III и IV кв. 1997 г. и I и II кв. 1998 г.
старым кредитам МФО, и с учетом процентов по всему долгу Россия теперь обязана платить порядка 5 млрд
дол. в 1999 г., что примерно равно последнему июльскому траншу МВФ 1998 г.
Мировой Банк и его организации играли более разнообразную роль в России, чем МВФ. По традиции Банк
следует за Фондом в отношении макроэкономической политики в стране-заемщике. Но Банк является
лидирующей организацией в мире, пытающейся продвигать рыночные реформы на институциональном уровне,
структурные реформы по широкому кругу секторов и отраслей. На 1 марта 1999 г. Банк предоставил (то есть
одобрил на Совете Директоров) России чуть меньше 11 млрд дол. на структурные реформ, из которых реально
получено (истрачено) несколько более 6,5 млрд дол., при этом около 2,0 млрд дол. заморожено в ожидании
выполнения российской стороной своих планов реформ, которые были пересмотрены и согласованы в
основном в течение января–апреля 1999 г. По восьми бюджетнозамещающим займам Россия получила 4,4 млрд
дол., остальные средства приходятся на примерно 30 других проектов в различных областях: от правовой
реформы до покупки медицинского оборудования. Банк играл намного менее значительную роль в поддержке
рубля в течение кризисного периода.
Средства по инвестиционным проектам Мирового банка продолжали поступать в Россию и после кризиса.
Существенно отметить, что для России это сейчас один из немногих источников заемных, особенно на
инвестиционные нужды. Вместе с гарантийным агентством МАГИ и Международной финансовой корпорацией
группа Мирового Банка играет значительную роль в долгосрочных инвестициях в странах-заемщиках и, в
частности, в России. Сходную роль играет Лондонский Европейский банк реконструкции и развития, который
предоставил России по множеству конкретных проектов примерно 3,3 млрд экю, из которых было фактически
предоставлено 1,4 млрд экю. Конечно, это не слишком большие средства по масштабам нашей страны, но
важные, поскольку они создают элементы нормального проектного финансирования и инвестирования, часто в
кооперации с частными западными инвесторами. Эти деньги тоже надо будет отдавать, но есть надежда, что
они окупятся.
Как видно из табл. 5, активное накопление «новых» внешних долгов помимо кредитов МФО также
началось с конца 1996 г., когда завершение президентских выборов, бум на рынке российских акций и допуск
иностранных инвесторов на рынок ГКО создали общую благоприятную обстановку для заимствования как
государством, так и частным бизнесом. Россия и ее предприятия и банки стали получать так называемые
«инвестиционные» оценки от мировых рейтинговых агентств. Общая обстановка подъема в мире сделала
российский рынок привлекательным. Наши заемщики не замедлили этим воспользоваться.
Если говорить о размерах внешнего долга, то общий объем долговой нагрузки на бюджет и на экономику
(ВВП) страны должен исчисляться в национальной валюте, поскольку должники, в общем, должны покупать
валюту для выплаты долгов. Именно с этим связано обострение долговой проблемы для бюджета и
коммерческих банков в 1998 г.: им сложно выплачивать валютные долги при четырехкратном падении
номинального курса рубля и притом, что уровень номинальных рублевых доходов остался низким в силу
кризиса и лишь двукратной инфляции. Долговая нагрузка в форме отношения накопленного объема долгов к
объему ВВП отражает в большой степени и валютный курс. В этом аспекте низкий уровень нагрузки 1995–1997
годов выглядит недооцененным при стабильном курсе рубля.
Фактически нагрузку надо считать в текущих потоках по обслуживанию долга к доходам должников
(федеральное правительство, банк и проч.). В этом и заключается сложность долговых проблем: заимствование
решает сиюминутные проблемы, когда денег дают в долг сегодня, а платить надо нескоро. Но при малейшем
потрясении и риске все быстро меняется: оказывается, что платить надо завтра и в валюте, а рефинансировать
долг невозможно.
Единственно, кто не успел напрямую набрать много в долг заграницей, были региональные власти. В конце
1997 г. «в разработке» у инвестиционных банков было порядочно новых выпусков евробондов для регионов.
Однако сложности получения разрешений (указ президента как минимум) предотвратили массовые
заимствования регионов с неизбежными банкротствами в нынешней ситуации. Правда, на самом деле регионы
занимали у российских банков, которые в свою очередь привлекали кредитные ресурсы за рубежом, поэтому
истинный размер скрытой региональной задолженности оценить точно трудно. Потенциальная возможность
крахов займов региональных властей представляет очень серьезную опасность. Например, отказ властей штата
Минас-Жераиса в Бразилии в начале 1999 г. платить по своим внешним обязательствам чуть не привела к краху
национальной валюты в российском стиле.
В этом отношении независимость штатов или областей от федерального правительства по своим долгам в
общем иллюзорна. И региональные, и федеральные власти любой страны оплачивают свои долги из налоговых
сборов, объем и структура которых заданы общим законодательством. Поэтому любой долговой кризис
немедленно становится налоговым – правительство в условиях спада пытается изменять налоговые законы (что,
мягко выражаясь, непросто), поднимать ставки и увеличивать сборы. Если это делает региональная власть, она
сокращает потенциальную базу федеральных налоговиков, что немедленно отслеживают внешние и внутренние
инвесторы, имеющие в своих портфелях в долговые инструменты федерального правительства. Так что всякие
трудности с долгами на любом государственном уровне немедленно фиксируются и влияют на доступность
кредита, его цену, возможность рефинансирования и т.п. Представления инвесторов о риске потерять свой
капитал именно и питаются такой информацией: один не платящий субъект федерации удорожает кредит для
всей страны.
В принципе, это же относится и к крупным частным компаниям, заимствования которых существенно
выросли в первом полугодии 1998 г. Но здесь наиболее важным с точки зрения долгосрочных последствий для
российской экономики являлось изменение в характере обеспечения выделяемых средств. Если в прошлые
годы более предпочтительным обеспечением являлись гарантии федерального правительства, местной
администрации или акции самого предприятия-заемщика, то в условиях протекающего мирового кризиса в
качестве гарантии использовались экспортные поставки товаров, в основном нефти, газа и металлов. Так, в
1998 г. российские нефинансовые предприятия частного сектора заняли у иностранных банков и финансовых
институтов около 9 млрд дол. Из этой суммы свыше 6 млрд дол. составили кредиты пяти топливным
компаниям («Газпром», «ЛУКойл», «ЮКОС», «Татнефть» и «Тюменская нефтяная компания»), а в качестве
обеспечения выделенных средств выступили будущие поставки в Западную Европу российского газа и нефти.
Почти все компании, выпустившие и разместившие еврооблигации, также работают в топливно-
энергетическом комплексе8. И в этом случае инвесторы традиционно предпочитают приобретать долговые
бумаги тех компаний развивающихся стран, которые функционируют в добывающих отраслях и поставляют
свою продукцию на экспорт. В случае невыполнения эмитентом своих обязательств инвестор может получить
компенсацию в виде экспортной продукции предприятия-должника. Выход российских компаний на
международный рынок облигаций состоялся в конце 1997 – начале 1998 г., но мировой финансовый кризис и
сложная политическая ситуация в самой России приостановили развитие этого вида заимствований. Тем не
менее, на конец 1998 г. совокупный долг по еврооблигациям российских предприятий составил порядка 1,5
млрд дол.
Возвращаясь к вопросу о внешней федеральной задолженности, можно сказать, что процесс ее нарастания в
течение семи месяцев 1998 г. носил откровенно кризисный характер. Федеральный сектор занял за этот период
чистых 5,6 млрд дол. у МФО и более 11 млрд дол. на еврорынке, считая с июльским свопом ГКО на валютные
облигации по очень высоким ставкам и по курсу около 6 руб./дол. В общей сложности специалисты оценивают
привлечение зарубежной помощи для спасения рубля в пределах до 23 млрд дол. В основном эти средства
ушли на продажу валюты для компенсации оттока части капиталов.
Судя по поведению многих российских банков, частных инвесторов, состоятельного населения, ощущение
надвигающегося финансового кризиса неясных форм и масштабов висело в воздухе все лето. В России летом
был заметен уход многих банков с рынка ГКО в доллары. Невероятно высокие депозитные ставки в ряде
банков (40–50% годовых в рублях при низкой инфляции) в течение мая–августа, конечно, обманули многих
россиян – неисправимых любителей пирамид. Кризис ждали осенью и многие (опрометчиво) ушли в отпуск в
намерении забрать средства из банков в сентябре. Но крах ведущих коммерческих банков, обвальная
девальвация и обесценение рублевых депозитов и потеря долларовых депозитов российского среднего класса
случились раньше, чем предприниматели вернулись из отпусков. Ситуация поразительно напоминала начало
90-х годов: заимствование за рубежом «до последнего», техническое банкротство ВЭБа, отсутствие реального
плана решения текущего кризиса и долгосрочных проблем.
То, как подходила к концу история ГКО-ОФЗ (см. рис. 3), подробно описано в последующих разделах
Обзора. В частности, оказалось явно неудачным решение сократить размер внутреннего долга путем свопов
ГКО на евробонды, что не спасло рынок внутренних обязательств, а лишь увеличило долларовый долг
примерно на 6 млрд дол. всего за три недели до обесценения всего массива ГКО. При этом программу
конвертации ГКО под управлением инвестиционного банка Goldman Sachs многие инвесторы восприняли как
констатацию правительством своей неспособности расплачиваться по текущим долгам.
Хотя возможность краха пирамиды ГКО давно смаковалась средствами массовой информации,
предположение, что Россия слишком велика и «ядерна», чтобы упасть, продолжало завораживать политиков и
инвесторов вопреки финансовой логике. Несмотря на начавшийся в конце 1997 г. уход части иностранных
инвесторов с рынка ГКО, основная группа крупных институциональных инвесторов додержалась до конца.
Они, видимо, просто не могли поверить в возможность краха российских государственных бумаг при
макроэкономической политике, поддержанной МВФ. По-нашему мнению удивительным является не то, что
часть инвесторов ушла, а то, что большинство так долго оставалось на рынке.
Разумеется, прибыли были столь высоки, что расстаться с ними было трудно. По мнению некоторых
западных политиков, инвесторы знали, чем рискуют в России при доходности ГКО на вторичном рынке
порядка 100% при низкой инфляции, и должны сами отвечать за последствия своего рискованного поведения.
Но инвесторы не были готовы к тому, что правительство России примет столь резкие меры по выходу из
кризиса. Многие инвесторы ожидали девальвации рубля на 30–40%, некоторые из них допускали возможность
реструктуризации ГКО или введение ограничений по движению капитала, но почти никто не ожидал
одновременно и девальвации, и моратория на выплату долгов российскими банками, и конфискационной
реструктуризации ГКО. В финансовой практике последних десятилетий практически не было прецедентов
дефолта по долгу в национальной валюте перед нерезидентами. Предыдущие случаи реструктуризации долга
относились к суверенному долгу (план Брейди), либо к внутреннему долгу перед резидентами (план ВОМЕХ-
89 в Аргентине).




8
В настоящее время на европейских биржах обращаются облигации шести российских компаний – «ЛУКойл», «Татнефть»,
«Сибнефть», «Мосэнерго», «Иркутскэнерго», «Московская городская телефонная сеть».
500
Номинальный долг по ГКО и ОФЗ, млрд руб.
450
Долг по ГКО и ОФЗ по рыночной стоимости, млрд
руб.
400
Средневзвешенная доходность по ГКО, %
350
Обязательства по погашению долга по ГКО и
ОФЗ, по состоянию на 14.08.98, млрд руб.
300



млрд руб., %
250


200


150


100


50


0
12.1995 12.1996 12.1997 12.1998 12.1999 12.2000 12.2001 12.2002


Рисунок 3. Основные характеристики внутреннего долга перед «17 августа»
Неожиданность поведения российского правительства 17 августа для внешних инвесторов объясняется еще
и тем, что они недооценили возможность того, что решение острых социальных проблем может оказаться
важнее финансовой репутации государства. Разумеется, характер принятых решений отражал также попытку в
последний момент помочь крупным банкам выжить. С другой стороны надежда правительства на то, что
иностранные и внутренние инвесторы быстро согласятся на резкое сокращение стоимости своих портфелей
ГКО, была явно чрезмерно оптимистична. Переговоры тянулись, как известно, до весны 1999 г. Столь же
трудно идут переговоры по реструктуризации частных долгов.
Общий рост долгов за период перед 17 августа немедленно превратился в критическую проблему для
страны, как только произошла девальвация. Как показано в табл. 2, рублевый объем долгов взлетел
пропорционально девальвации и резко вырос в отношении национального ВВП. По отношению к ВВП вырос
не только общий частный долг, поставив на грань банкротства по зарубежным кредитным линиям и
форвардным контрактам многие российские банки. Важно то, что государственный долг такого масштаба
оказывается за пределами реальных возможностей бюджета по его обслуживанию. К сожалению, то, что
бюджет «сэкономил» на дефолте ГКО, оборачивается резким удорожанием долларовых долгов.
Фактически то или иное реструктурирование внешних долгов России является императивом. Сейчас Россия
вынуждена заново открыть переговоры по «советским» долгам – представляется, что это единственно
возможная сейчас стратегия: пытаться обслуживать российский долг и реструктурировать старые долги.
Соответствующие переговоры летом 1999 г., будем надеяться, окажутся успешными. Рефинансирование долгов
МФО в краткосрочном плане также является необходимостью, хотя это временное решение проблемы.
Большинство аналитиков сходятся на необходимости поддерживать обслуживание евробондов, чтобы не
лишиться окончательно доверия частных инвесторов. Есть признаки, что международное сообщество начинает
склоняться к тому, чтобы трактовать евробонды как обычные инвестиции. Но для каждой конкретной страны
возможность возврата на рынок капиталов будет зависеть от того, как она обходится с массовым инвестором в
минуту острого кризиса. Что касается частных предприятий, то многие из них будут гасить кредиты западным
банкам, которые предоставлялись с 1997 г., хотя сделать это в условиях низкого курса рубля будет достаточно
сложно. Впрочем, можно ожидать, что в создавшихся условиях иностранные кредиторы будут вынуждены
пойти и на реструктуризацию долгов российских предприятий частного сектора.
До кризиса правительство рассчитывало, что Россия должна будет выйти на устойчивые темпы
экономического роста в следующем веке и платить порядка 15–17 млрд дол. по всем федеральным долгам
ежегодно. Российские проблемы с обслуживанием федеральных долгов выглядят весьма сложно, особенно в
1999 г., когда в принципе платежи должны были составить порядка 17 млрд дол. Это соответствует столь
значительной доли бюджета, что платежи не могут быть произведены, даже если бы курс рубля при этом (то
есть при попытке купить такую сумму валюты на рынке) не рос.
По-прежнему проблемой остается бегство капитала. Положительный торговый баланс в несколько
миллиардов долларов ежемесячно мог бы снизить курс доллара и облегчить обслуживание долга. Однако
административными мерами решить проблему бегства капитала еще никому не удавалось, а изменение
направления потока капитала макроэкономическими методами займет больше времени, чем отпущено для
выхода из нынешней острейшей ситуации.
Вопрос о том, когда и при каких условиях иностранные инвесторы будут готовы вернуться на российский
рынок, далеко не однозначен. Россия продемонстрировала свою готовность игнорировать как правила, на
которых основана мировая финансовая система, так и собственное законодательство. Реструктуризация ГКО,
невыплаты по обязательствам Лондонскому клубу в декабре 1998 г. и предполагаемые проблемы с выплатой
долгов по ОВВЗ еще долго будут оказывать влияние на рейтинг России как международного заемщика. Этот
эффект значительно усилится, если Россия откажется в полной мере выполнять свои обязательства по
еврооблигациям9.
Политическая неопределенность, связанная с предстоящими парламентскими и президентскими выборами,
делает практически маловероятным возврат России на международный финансовый рынок в ближайшие год-
два. Даже если правительство подтвердит свою приверженность курсу реформ, трудно представить, что ему
будет оказан такой же кредит доверия, какой был продемонстрирован инвесторами в 1997–1998 гг. Существует
целый комплекс условий, лишь при выполнении которых возможно оживление российского рынка
портфельных инвестиций. Помимо улучшения перспектив экономического роста и политической стабильности,
необходима более эффективная защита прав инвесторов, в том числе мелких акционеров, прозрачная система
отчетности, открытость и предсказуемость политики, более внимательное отношение к интересам инвесторов.
Кроме того, вероятность прихода инвесторов на российский рынок будет во многом зависеть от ситуации на
формирующихся рынках в целом.
Можно согласиться с теми специалистами, которые определяют реальный объем обслуживания внешних
долгов в пределах 3–4 млрд дол. в год в обозримом будущем, пока общая ситуация в бизнесе на микроуровне
не изменится, а собственно российский капитал действительно не повернет в страну. До тех пор продолжение
структурных реформ, особенно в области отношений собственности, жесткие бюджеты с первичным
профицитом и переговоры с кредиторами остаются, видимо, единственным путем предотвращения суверенного
банкротства. Последнее, даже в мягких и ограниченных (частичное и т.п.) формах, еще более отдалило бы
Россию от восстановления ее нормального положения в глобальной экономике, выхода на рынок капиталов и
восстановления роста.


6. Послекризисный период: программа-минимум
По нашему мнению, в период непосредственно после 17 августа 1998 г. была реальная опасность резкого
углубления экономического кризиса в силу паралича платежной системы страны, перебоя во внешней торговле,
паники населения с весьма вероятным «набегом» на Сбербанк, сепаратных действий регионов на фоне
политического кризиса. Приход правительства Е. Примакова снял остроту политического кризиса, а
Министерство финансов и Банк России в августе–сентябре 1998 г. смогли предотвратить финансовую панику.
Несмотря на резкий рост инфляции (импортной), падение уровня жизни, масштабных социальных потрясений
все же не произошло.
В сентябре основными задачами правительства объективно были стабилизация платежной системы,
возобновление платежных операций банков, предотвращение галопирующей инфляции на базе столь вероятной в
данной ситуации эмиссии. Второй – но не по важности – задачей было урегулирование проблемы долгов
правительства по ГКО, а также решение проблемы долгового кризиса на уровне банковской системы. Решение этих
задач не было завершено полностью даже к апрелю 1999 г., но угроза суверенного дефолта, массового ареста
активов банков за рубежом и другие вполне реальные угрозы все же не реализовались.
Правительство смогло решить осенью 1998 – в начале 1999 г. несколько проблем объективной программы-
минимум. Минфину и Банку России удалось избежать неконтролируемой эмиссии и гиперинфляции, восстановить
минимальную пропускную способность платежной системы, ограничить банковскую панику, сохранить доверие к
Сбербанку. Этот набор целей, видимо, исчерпывал возможности правительства в той обстановке.
Банковская система, конечно, еще не может кредитовать развитие экономики до своего реструктурирования
и рекапитализации. Федеральный внешний долг будет препятствовать привлечению новых внешних кредитов в
течение длительного времени, как на уровне правительства, так и частного сектора и регионов. Переговоры по
сокращению «советского» долга будут идти долго. Стимулирующую экономическую политику
«кейнсианского» типа, как она представлена в ряде правительственных документов осени 1998 – зимы 1999 г.,
сложно реализовать в силу необходимости согласовывать ее с МВФ и МБРР. Собственно договоренности с
МВФ по займам, достигнутые в конце апреля, предполагают выполнение весьма жестких мер в области
налогово-бюджетной политики и не менее, а скорее более жестких условий в области реализации
бюджетозамещающих займов МБРР. Обе организации выполнили свое обещание поддерживать реформы в
России, а не конкретные правительства, но условия займов, пожалуй, несколько ужесточились.

<< Пред. стр.

страница 3
(всего 41)

ОГЛАВЛЕНИЕ

След. стр. >>

Copyright © Design by: Sunlight webdesign